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El escenario de “no aterrizaje”, una situación en la que la economía de EE. UU. sigue creciendo, la inflación se reaviva y la Reserva Federal tiene poco margen para reducir las tasas de interés, había desaparecido en gran medida como tema de conversación en el mercado de bonos en los últimos meses.
Solo fue necesario un informe de nóminas impresionante para revivirlo.
Los datos que mostraban el crecimiento laboral más rápido en seis meses, una caída sorprendente en el desempleo de EE. UU. y salarios más altos hicieron que los rendimientos del Tesoro se dispararan y tuvieron a los inversionistas invirtiendo rápidamente en sus apuestas por una reducción de tasas de interés más grande de lo normal, tan pronto como el próximo mes.
Es la última recalibración dolorosa para los operadores que se preparaban para un crecimiento más lento, una inflación benigna y recortes agresivos en las tasas acumulando bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo sensibles a las tasas de la Fed. En cambio, el informe del viernes revivió un nuevo conjunto de preocupaciones sobre el sobrecalentamiento, arruinando el rally en los bonos del Tesoro que había enviado los rendimientos a dos años a un mínimo de varios años.
“El trade doloroso siempre fue tasas más altas en la parte delantera debido a que se estaban descontando menos recortes de tasas”, dijo George Catrambone, jefe de renta fija, DWS Americas. “Lo que podría suceder es que la Fed no realice más recortes de tasas, o realmente se encuentre teniendo que subir las tasas nuevamente”.
Gran parte del debate reciente en el mercado se había centrado en si la economía sería capaz de lograr el “aterrizaje suave” de desaceleración sin recesión, o si se desviaría hacia el “aterrizaje duro” de una grave desaceleración. La Fed misma había señalado un cambio de enfoque hacia la prevención de un deterioro en el mercado laboral después de luchar contra la inflación durante más de dos años, y su cambio hacia recortes de tasas comenzó con un recorte de medio punto en septiembre.
Pero el informe de nóminas del viernes brindó argumentos a aquellos que ven una desconexión en la Fed recortando tasas cuando las acciones están en niveles récord, la economía se está expandiendo a un ritmo sólido y la inflación aún no ha regresado al objetivo de la Fed. En resumen, un escenario de no aterrizaje.
Varios inversionistas y economistas prominentes, incluidos Stanley Druckenmiller y Mohamed El-Erian, advirtieron que la Fed no debería dejarse encasillar por las proyecciones del mercado de tasas más bajas o sus propias proyecciones, con El-Erian advirtiendo que “la inflación no está muerta”. El exsecretario del Tesoro Larry Summers dijo en una publicación el viernes que “no aterrizaje” y “aterrizaje duro” son riesgos con los que la Fed tiene que lidiar, diciendo que el recorte destacado del mes pasado fue “un error”.
Para algunos, el recorte excesivo de la Fed el mes pasado, combinado con el sorprendente estímulo de China, inclinan la balanza lejos de las preocupaciones por el crecimiento.
“El recorte de 50 puntos básicos debería estar descartado ahora”, dijo Tracy Chen, gestora de carteras en Brandywine Global Investment Management. “La flexibilización de la Fed y el estímulo de China aumentan la probabilidad de un no aterrizaje”.
Mientras tanto, las preocupaciones por la inflación están resurgiendo después de que el petróleo crudo se disparara. La tasa de inflación implícita a 10 años, una medida de las expectativas de inflación de los operadores de bonos, alcanzó su nivel más alto en dos meses, recuperándose de un mínimo de tres años a mediados de septiembre. Esto sucede antes de los datos clave sobre los precios al consumidor que se esperan para la próxima semana.
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Los operadores de swaps están fijando un margen de 24 puntos básicos de flexibilización para la reunión de la Fed de noviembre, lo que significa que ya no se ve una reducción de un cuarto de punto como garantizada. Se está fijando la expectativa de 150 puntos básicos de flexibilización hasta octubre de 2025, por debajo de las expectativas de reducciones de alrededor de 200 puntos básicos a finales de septiembre.
La reducción de las expectativas de la Fed ha enfriado el frenesí de compra de bonos que había ayudado a los bonos del Tesoro a registrar cinco ganancias mensuales consecutivas, el mejor tramo desde 2010. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años han aumentado más de 30 puntos básicos desde la reunión de la Fed el mes pasado, acercándose al 4% por primera vez desde agosto.
“La Fed ha resaltado la importancia del mercado laboral en su doble mandato, lo que provocó el recorte gigante el mes pasado y ahora estamos aquí con evidencia de que el mercado laboral está en buena forma,” dijo Baylor Lancaster-Samuel, director de inversiones de Amerant Investments Inc. “Definitivamente está un poco en la categoría de ‘ten cuidado con lo que deseas’”.
La narrativa cambiante también trastornó una estrategia popular reciente para apostar por una flexibilización agresiva de la Fed: el conocido como “curva de inclinación”. En esta estrategia, los operadores apuestan a que los bonos a corto plazo superarán a la deuda a más largo plazo. En cambio, los rendimientos de dos años aumentaron 36 puntos básicos la semana pasada, la mayor subida desde junio de 2022. Con un 3.9%, los rendimientos a dos años están a solo 6 puntos básicos por debajo de los bonos a 10 años, reduciéndose desde los 22 puntos básicos a finales de septiembre.
Con un renovado enfoque en la inflación, el informe de precios al consumidor de la próxima semana es crucial. Se espera que muestre que el índice de precios al consumidor básico se enfrió al 0.2% el mes pasado después de subir un 0.3% en septiembre. El gobernador de la Fed, Christopher Waller, dijo que los datos de inflación que recibió poco antes de la reunión de política del 18 de septiembre finalmente lo empujaron a respaldar un movimiento de medio punto.
Por supuesto, la fijación actual del mercado sugiere que un escenario de aterrizaje suave sigue siendo el caso base para los inversionistas. Con un 2.2%, la tasa de inflación implícita a 10 años está en gran medida en línea con el objetivo de inflación del 2% de la Fed. El mercado de swaps muestra que los operadores esperan que la Fed ponga fin a su ciclo de flexibilización en alrededor del 2.9% en 2027, en consonancia con el nivel ampliamente considerado como neutral.
Jamie Patton, cojefe de tasas globales en TCW, dice que la última lectura sobre empleo no es suficiente para cambiar la necesidad de la Fed de seguir firmemente en el camino de la flexibilización porque la totalidad de los datos, incluida la caída de la tasa de renuncia y el aumento de las tasas de incumplimiento en préstamos para automóviles y tarjetas de crédito, apuntan a un debilitamiento del mercado laboral y a riesgos a la baja para la economía.
“Un dato no cambia nuestra opinión macro de que el mercado laboral está debilitándose en general,” dijo Patton.
Dijo que aprovechó la liquidación del viernes para comprar más bonos a dos y cinco años, sumándose a una posición de curva de inclinación. “La reavivación de los temores inflacionarios podría evitar que la Fed recorte,” pero eso aumentaría el riesgo para la Fed de mantener los costos de endeudamiento “demasiado altos durante demasiado tiempo y, al final, causar una desaceleración más grande”.
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