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Más de dos años después de la política monetaria más agresiva de la Reserva Federal en cuatro décadas, la gran sorpresa es que el mundo no se ha desplomado.
Aunque las tasas de interés en los Estados Unidos han alcanzado máximos de 23 años y están causando problemas en ciertos sectores, no hay problemas sistémicos como los que tantas veces han arruinado las expansiones en el pasado. La Fed ha mantenido la tasa de interés de política en 5.25% a 5.5% durante aproximadamente un año y se espera que la mantenga sin cambios en su reunión de política de dos días esta semana.
Con el viernes marcando una racha de datos económicos estables, los inversores han reducido nuevamente sus expectativas de recortes de tasas, con solo uno, o tal vez dos, esperados para fines de año.
Los mercados financieros siguen digiriendo lo que el presidente Jerome Powell llama una política “restrictiva” muy bien. Las tres fallas de bancos regionales en los Estados Unidos en la primavera de 2023 son más notable por la poca afectación a la economía y por lo rápido que los reguladores pudieron detener cualquier contagio. Los diferenciales de crédito siguen estando ajustados, incluso entre bonos más riesgosos, y la volatilidad es baja.
En otras palabras, algo diferente está sucediendo esta vez, y está llamando la atención del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) de la Fed, y es probable que vuelvan a abordar el tema de las condiciones financieras fáciles esta semana. Aquí hay un vistazo a un trío de características inusuales que ayudan a explicar por qué la política podría tener menos impacto:
Privatización del Riesgo
Cuando las acciones tecnológicas comenzaron a caer en 2000, y los activos relacionados con hipotecas subprime se desplomaron en 2007, fue visible para todos. A medida que se propagaban los temores de pérdidas, las ventas apresuradas afectaban a más y más activos, causando una mayor contagión, y finalmente golpeando a la economía.
Lo que es diferente hoy es que una parte creciente de la financiación proviene de mercados privados, no públicos. En parte, esto se debe a una regulación más estricta de las instituciones financieras cotizadas en bolsa. Fondos de pensiones, dotaciones, oficinas familiares, individuos ultra ricos y otros ahora están más directamente involucrados en préstamos a través de instituciones no bancarias que en el pasado.
Los prestamistas no bancarios han estado particularmente activos con empresas de tamaño mediano, pero también están involucrados con grandes corporaciones. Existe una estimación frecuentemente citada de créditos privados por un total de $1.7 billones, pero la falta de transparencia significa que no existe un recuento oficial preciso.
Dado que este endeudamiento está fuera de la visibilidad de los mercados públicos, los problemas que se desarrollan tienen menos probabilidades de causar contagio. Los pagos de intereses perdidos no son objeto de titulares de noticias públicas que sorprendan a los inversores y los lleven a comportamientos de manada.
Los fondos de pensiones y las compañías de seguros que invierten en fondos de crédito privados es improbable que pidan su dinero de vuelta mañana, lo que reduce el riesgo de paradas repentinas en la financiación.
La Advertencia:
Solo porque hasta ahora nada en este ámbito ha producido una crisis importante, no significa que no sucederá. Un incidente reciente en el que una compañía trasladó activos fuera del alcance de sus prestamistas, como parte de un movimiento para obtener financiamiento fresco, fue una revelación para muchos en Wall Street.
El FMI dedicó un capítulo entero al crédito privado en su informe de estabilidad financiera de abril, y su evaluación fue mixta. El tamaño y el crecimiento del mercado significan que “puede volverse macrocrítico y amplificar los impactos negativos”, dijo el fondo. La presión para hacer negocios puede llevar a “estándares más bajos de suscripción”.
Fabio Natalucci, un subdirector del fondo que supervisa el informe, dijo en una entrevista que el “ecosistema de crédito privado es opaco y tiene implicaciones transfronterizas” ahora si el mercado atraviesa una convulsión.
Se preocupa por las “capas de apalancamiento” en la cadena de inversores, los fondos y las compañías que poseen.
La Deuda del Gobierno Impulsa el Crecimiento
La expansión de la década de 1990 terminó en un colapso después de que las empresas se sobreextendieron, embriagadas con los sueños de riquezas punto com. En la década de 2000, fueron los hogares los que se apalancaron, endeudándose contra las ganancias esperadas en el valor de sus hogares. Esta vez, es el balance federal el que ha desempeñado un papel inusualmente grande en la expansión.
El gasto e inversión del gobierno contribuyó con su mayor parte al crecimiento del PIB en 2023 en más de una década, y por supuesto, se financió con deuda, que alcanzó el 99% del PIB en el año fiscal 2024, según la Oficina Presupuestaria del Congreso.
El gráfico a continuación muestra lo dramático que ha sido el cambio de roles entre los hogares y el gobierno:
La deuda del gobierno se denomina un activo libre de riesgo, porque es más seguro que el de un hogar o empresa, ya que las autoridades federales tienen el poder de gravar. Eso significa que apalancar el balance federal para el crecimiento es inherentemente menos peligroso que un aumento en el endeudamiento del sector privado.
La Advertencia:
Incluso los gobiernos pueden meterse en problemas, como descubrió el Reino Unido en 2022 cuando los inversores se negaron a los planes de grandes recortes de impuestos no financiados. El aumento de las tasas de interés está inflando los requerimientos de endeudamiento de los EE. UU., y están surgiendo advertencias de que los Estados Unidos están en un camino fiscal insostenible.
“Casi seguramente hay un límite en cuánta deuda en circulación puede haber sin que el mercado impulse los rendimientos al alza”, dijo Seth Carpenter, economista jefe global de Morgan Stanley. Sin embargo, “si hay un punto de inflexión, es difícil creer que estemos en él en este momento”.
La Fed Está Equilibrando Riesgos
Aunque la Fed ha elevado las tasas de interés y está reduciendo su cartera de bonos, Powell y sus colegas han estado particularmente alerta a los riesgos a la baja. El banco central intervino con financiamiento de emergencia cuando Silicon Valley Bank colapsó en marzo de 2023, incluso mientras combatía la inflación.
Powell y sus lugartenientes también han eliminado efectivamente más aumentos de tasas de interés de la mesa frente a una economía aún sólida y una tasa de inflación que permanece por encima del objetivo de los formuladores de políticas. Incluso hay un sesgo declarado hacia la reducción de los costos de endeudamiento, en un gesto para tratar de evitar actuar demasiado tarde y llevar a la economía a una recesión.
La comunicación de la Fed está ayudando a limitar la volatilidad y contribuye al alivio de las condiciones financieras de manera general. Parece estratégico e intencional por parte de la Fed, lo que sugiere que Powell y su equipo están atentos a la potente amenaza del llamado acelerador financiero, donde un aumento en el desempleo o una disminución en las ganancias se reflejan de nuevo en los mercados y amplifican los impactos negativos, arriesgando un rápido descenso a la recesión.
La Fed está tratando de mantener su política monetaria “restrictiva” varias muescas por debajo de ebullición. Esto ha dado origen a una paradoja. Los funcionarios de la Fed dicen que su política es restrictiva, pero las condiciones financieras siguen siendo fáciles.
La Advertencia:
Los responsables de la política de la Fed no pueden gestionar todos los aspectos del sistema financiero y la economía. Hay problemas reales en ciertos ámbitos y los riesgos están concentrados en áreas con menos visibilidad. Las altas tasas de interés durante mucho tiempo comienzan a morder.
“Detrás de escenas, hay mucho más estrés”, dijo Jason Callan, jefe de inversiones en activos estructurados en Columbia Threadneedle Investments. “El verdadero punto clave es el mercado laboral”.
Gran parte de la financiación a los hogares de bajos ingresos la realizan empresas tecnológicas financieras fuera de la supervisión de los reguladores. La resiliencia del sistema bancario en la sombra y de los consumidores en una recesión sin protección salarial y cheques de estímulo aún está por verse.
“Cuanto mayor es la desigualdad, mayor es la inestabilidad financiera”, dijo Karen Petrou, cofundadora de Federal Financial Analytics, una firma de análisis del sector financiero, en un discurso reciente. “Es cada vez más probable que incluso pequeñas cantidades de estrés macroeconómico o del sistema financiero puedan volverse rápidamente tóxicas”.
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