Nos encantan los bonos, pero odiamos cuando salen en la portada. Seamos sinceros, aunque sean fascinantes desde el punto de vista intelectual, no hay buenas noticias sobre los mercados de bonos. Siempre es “alguien ha caído en mora”, “alguien está colapsando la economía” u alguna otra desgracia de ese tipo.
Los lectores seguramente habrán notado la excelente cobertura que han generado los crecientes rendimientos de los bonos en los últimos meses. O incluso las noticias de portada que han generado los bonos del Tesoro en las últimas 24 horas.
Hay una excelente explicación de lo que significa la actual crisis para el gobierno— y para los ciudadanos del Reino Unido en general— en MainFT.
Pero creemos que vale la pena desentrañar una pregunta más sencilla y nerd: ¿qué ha pasado con los bonos en los últimos meses?
En general, la mayoría de las veces la mejor respuesta a la pregunta ‘¿por qué han subido/bajado los rendimientos de los bonos del Tesoro?’ es ‘el mercado del Tesoro’.
Aunque los bonos del Tesoro no se mueven punto a punto con los Treasuries— y la posibilidad de divergencia siempre está presente— el bono del Tesoro a 10 años y el bono a 10 años han tendido a moverse juntos a medio plazo. Los Bunds también solían moverse en sintonía con la deuda del gobierno de EE. UU. hasta que la crisis del euro interrumpió el crecimiento europeo.
Después del referéndum de la UE, los bonos del Tesoro operaron en un limbo durante unos años, sin decidir si unirse a los Bunds en descartar la estancamiento económico, o a los Treasuries en descartar la reflación. Después del shock del mini-presupuesto de Liz Truss en otoño de 2022, volvieron a operar casi en línea con los Treasuries.
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El aumento global de los rendimientos desde mediados de septiembre puede parecer poco destacado en un gráfico a largo plazo. Pero la venta masiva es interesante e importante. Primero, por la naturaleza de la venta. Segundo, por las implicaciones que tiene para otros mercados, así como para las finanzas gubernamentales.
¿’Naturaleza de la venta’? ¿Se está poniendo ingenioso FTAV? ¿Realmente hay algo más que decir que “la línea sube, el mono está triste”?
Sí, en realidad.
El punto más bajo reciente en los rendimientos de los bonos del Tesoro y del Tesoro de EE. UU. fue el 16 de septiembre de 2024— dos días antes de que la Reserva Federal redujera las tasas en 0.5 puntos porcentuales a 4.75-5.0 por ciento, y tres días antes de que el Banco de Inglaterra mantuviera las tasas en 5 por ciento. Ambos la Fed y el BOE han reducido las tasas en 0.25 puntos porcentuales (el 7 de noviembre).
Desde ese mínimo de rendimiento cercano, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años han aumentado en 1.08 puntos porcentuales y los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años han aumentado en 1.02 puntos porcentuales— a 4.7 por ciento y 4.8 por ciento respectivamente, aumentando el costo anual de cualquier nueva deuda emitida, y disminuyendo el valor de las tenencias de bonos existentes.
Sabemos que los rendimientos de los bonos nominales, y los cambios en ellos, pueden analizarse en expectativas de inflación a largo plazo (los llamados índices de inflación implícita) y rendimientos reales (también conocidos como la cantidad que se promete después de contabilizar la inflación). ¿Cuánto del aumento de rendimiento se ha debido a un aumento de las expectativas de inflación? Algo, pero principalmente el aumento en los rendimientos de los bonos se debe a un aumento en los rendimientos reales.
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No faltan teorías sobre por qué los rendimientos de los bonos indexados a la inflación deberían operar donde operan, aunque no hemos encontrado aún ninguna falsificable. Casi se pueden considerar como la r-estrella negociable de los mercados financieros— la mejor conjetura del mercado sobre la tasa real de equilibrio a medio plazo para toda la economía. Aunque algunas personas piensan que r-estrella es pura tontería.
Los rendimientos reales de los bonos del Tesoro han tendido a ser más bajos que los de los Treasuries de EE. UU. en la última década. Siguiendo la teoría de la r-estrella negociable en su totalidad, se podría perdonar por pensar que esta brecha refleja las expectativas del mercado sobre un menor crecimiento económico tendencial. Y, francamente, ¿quién sabe? Pero una creencia común entre los inversores del Reino Unido es que los rendimientos de los bonos indexados a la inflación son más bajos de lo que cabría esperar porque los planes de pensiones del sector privado en el Reino Unido tienden a tener pasivos indexados a la inflación — y la mera magnitud de estos compradores que buscan cubrir su riesgo deprime los rendimientos de los bonos a término más bajo.
Así es cómo han evolucionado los rendimientos reales en los últimos años:
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Dado que los rendimientos de los bonos nominales se traducen aproximadamente en expectativas para las tasas de política promedio del banco central en un determinado horizonte temporal, los rendimientos reales comprimidos por la demanda estructural de pensiones tienen un contrapartida en tasas de inflación implícita más altas. Y esta es una explicación para el nivel rompe-mandatos de tasas de inflación implícita que ha sido común en el mercado del Reino Unido durante la mayor parte de los últimos quince años.
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Hoy en día, el nivel de inflación que haría equivalente el rendimiento total de los bonos del Tesoro del Reino Unido indexados a la inflación a un bono convencional (no indexado a la inflación) a 10 años es de alrededor del 3.6 por ciento anual. Esto es mucha inflación. Pero no difiere drásticamente de la tasa de inflación implícita del 3.3 por ciento anual que ha sido valorada en el mercado en promedio durante la última década.
Las tasas de inflación implícita y los rendimientos reales no son la única forma en que podemos analizar los cambios en los rendimientos de los bonos. Como aprendimos en el campamento de entrenamiento de bonos, los rendimientos también se traducen en expectativas de mercados de swaps de tasas de interés nocturnas (la tasa de política promedio esperada por el mercado) y swaps de activos (la cantidad que los gobiernos tienen que pagar para alquilar los balances del sector privado, también conocido como prima a plazo).
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La mayor parte del aumento en los rendimientos de los bonos a 10 años durante los últimos meses se debe al mercado recalculando el curso de las respectivas tasas de política de los bancos centrales durante la próxima década. Y este atractivo gráfico elaborado con datos suministrados por Christian Mueller-Glissmann de Goldman Sachs muestra el grado en que los rendimientos de bonos a largo plazo se han movido con las expectativas de acción a muy corto plazo de las tasas de la Fed. En septiembre los mercados de opciones valoraron un sesenta por ciento de probabilidades de ocho o más recortes en los próximos doce meses. Ahora valoran un 30 por ciento de chances de uno o más aumentos para el año.
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Pero en este lado del charco, los rendimientos de los bonos del Tesoro han aumentado un poco más de lo que podría explicarse únicamente por los movimientos esperados del Banco de Inglaterra. Lawrence Mutkin, jefe de estrategia de tasas de EMEA en BMO, señala a esta prima a plazo como algo que se está convirtiendo cada vez más en un gran problema para los mercados de bonos en todo el mundo. Como él lo describe:
cuando las primas a plazo aumentan para el gobierno, también lo hacen las primas a plazo para todos los demás. Así es como se ve la “exclusión”.
¿Cómo podrían responder los bancos centrales a un aumento de las primas a plazo? ¿Tal vez recortando tasas? Si es así, esto— argumenta Mutkin— es dominio fiscal en acción. 😬
¿Cómo ha evolucionado esta prima a plazo? No muy bien. Si bien los bonos se han abaratado contra swaps bastante en los últimos meses, esto los lleva simplemente a niveles ya alcanzados por los Treasuries de EE. UU. contra su curva de swaps. ¿Es esto resultado de QT/emisión gubernamental excesiva? Respuestas en los comentarios, por favor.
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Ahora nos damos cuenta de que te hemos bombardeado con un gran número de gráficos. Y aunque normalmente no se hace, realmente no vemos por qué no deberíamos combinar estas diferentes cortes y triturados en una revisión gráfica única para mostrar no solo lo que ha sucedido con los rendimientos de los bonos a 10 años, sino también con otros plazos.
Así que aunque la respuesta a la pregunta “¿cuánto han subido los rendimientos de los bonos desde mediados de septiembre?” es “cerca de un punto porcentual para los bonos con cualquier plazo de cinco a treinta años antes de vencimiento en el mercado del Tesoro y del Tesoro por igual,” la razón de estos movimientos varían:
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En ambos mercados, la simple razón por la que los rendimientos de los bonos son más altos es que los mercados esperan que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra tengan tasas de interés más altas no solo en el próximo año, sino en los próximos cinco, diez, e incluso treinta años de lo que tenían en mediados de septiembre.
Al mismo tiempo, las medidas del mercado de bonos sobre las expectativas de inflación no han aumentado, pero esto también podría deberse a que los mercados esperan que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra tengan tasas de interés más altas que las de mediados de septiembre.
En el Reino Unido ha habido una abaratación de los gilts contra swaps, con la prima a plazo de los bonos del Tesoro a 10 años aumentando rápidamente hacia los niveles vistos en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.
Todo esto no ayuda realmente a entender los movimientos intradiarios en los mercados de bonos que ocurrieron ayer— interpretados de diversas formas como una falta de cuidado de los bancos de inversión en la gestión de los cierres de tasas, a los resultados de una falta de emoción en una subasta de gilts a cinco años, a vigilantes de bonos poniendo a prueba la determinación de la canciller. Pero esperamos que proporcione algún contexto útil.
Lecturas adicionales:
— La venta de libras esterlinas continuará hasta que mejore la moral
— Todo lo que siempre quisiste saber sobre los bonos (pero temías preguntar)