Incluso la asociación con Taylor Swift no pudo salvar la OPV de Golden Goose.
La compañía italiana, conocida por sus zapatillas de alta gama desgastadas, sorprendió hoy al mercado al anunciar la retirada de su OPV de casi €600 millones en Milán.
Esta oferta parecía tenerlo todo a su favor: poder estelar, atractivo en moda, un rendimiento financiero excepcional y un pedido de €100 millones como piedra angular de Invesco. La OPV fue anunciada como uno de los puntos destacados de 2024.
Comenzó de manera rápida. La oferta estuvo cubierta en todo el rango dentro de la primera hora de construcción del libro. Los banqueros del sindicato hablaban sobre la “cantidad de inversores internacionales de calidad a largo plazo” preparados para respaldar la transacción. Y todo esto estaba sucediendo en medio de un excelente rendimiento de las OPVs europeas, con las acciones del fabricante de microcomputadoras Raspberry Pi subiendo casi un 50 por ciento desde su debut en Londres la semana pasada.
A pesar de estas señales prometedoras, la OPV enfrentó una realidad cruda: el libro de órdenes carecía de demanda de instituciones fundamentales y “a largo plazo”. Y el accionista controlador de Golden Goose, Permira, no podía permitirse otro fracaso en los mercados de capitales después de la OPV de Doc Martens en Londres.
La primera señal de que algo estaba mal llegó cuando el rango de precios fue anunciado la semana pasada. Informados por los participantes de la operación, los medios financieros hablaban de un valor empresarial de €3 mil millones, lo que implicaba un valor en acciones por encima de los €2.5 mil millones después de descontar la deuda neta, y en cualquier caso, un importante premium sobre la casa de chaquetas italiana Moncler.
Sin embargo, la capitalización de mercado implicada por el rango de precios fue de €1.69-1.86 mil millones, lo que llegó “por debajo de las expectativas” y equivalía a un descuento del 25-30 por ciento con respecto a múltiplos de Moncler. Luego, ayer por la mañana, los bancos del sindicato informaron a los inversores que la OPV se fijaría cerca del extremo inferior del rango a €9.75 por acción.
Los siete (!) coordinadores de la OPV trataron de tranquilizar al mercado, insistiendo en que la oferta había sido sobresuscrita varias veces a ese nivel y por encima. No hay absolutamente ninguna razón para dudar de la veracidad de esa afirmación. Pero hay todas las razones para preguntarse qué significa realmente este “color de mercado”: es obvio que gran parte de esa demanda consistía en órdenes infladas de fondos de cobertura de largo-corto que juegan con el calendario de nuevas emisiones, junto con un poco de interés de oficinas familiares y cuentas de banca privada. Excepto por Invesco, el libro estaba hinchado con carbohidratos vacíos y carecía de proteínas.
¿Por qué la operación fue tan difícil? La OPV de Golden Goose enfrentó vientos en contra de los 3Ms: (Doc) Martens, mediana capitalización, y Macron.
Uno de los debates perennes en los mercados de capitales es si los vendedores son penalizados si abruman a los inversores en una operación previa. La respuesta convencional es no: Los recuerdos son cortos, las oportunidades atractivas pueden ser demasiado buenas para dejarlas pasar, y los inversores están pagados para ganar dinero, no para recordar el pasado. Un buen ejemplo involucra al reciente éxito de la OPV de la firma de capital privado CVC.
Semanas antes de hacerse pública, a los inversores se les había inundado con acciones en la OPV de la minorista de perfumes respaldada por CVC, Douglas, en Frankfurt, solo para que el precio de las acciones se desplomara. Pero los inversores acudieron en masa a la propia OPV de CVC en Ámsterdam, y prácticamente nadie mencionó a Douglas. La razón es que CVC fue vista como un activo de primer nivel y el rango de precios se fijó con un descuento sustancial con respecto a sus pares.
Pero a Permira no se le perdonó tan fácilmente. Según varios inversores y banqueros, algunos gestores de fondos exigieron un “descuento de Permira” para reflejar su reputación mixta en los mercados de capitales. Aunque los bancos probablemente suavizaron los comentarios de los inversores, el equipo de Permira debe haber sabido que su historial de rendimiento era un problema para el lado comprador.
Al igual que muchas casas de capital privado, Permira tiene un historial desigual con las OPVs europeas.
Cuando sacó a bolsa la empresa alemana de software TeamViewer en 2019 y la empresa de comercio electrónico polaca Allegro en 2020, las acciones de ambas compañías tuvieron un buen rendimiento durante un tiempo, aunque ambas están muy por debajo de su precio de OPV hoy en día.
Sin embargo, es el colapso del precio de las acciones de otra empresa de calzado propiedad de Permira, la británica Doc Martens, lo que ha ensombrecido la OPV de Golden Goose. Permira vendió alrededor de un tercio de Doc Martens a principios de 2021 en un debut en bolsa muy sobresuscrito, y las acciones urgieron y de hecho se mantuvieron por encima del precio de la OPV durante casi un año, lo suficiente para que Permira vendiera otro 7 por ciento a principios de 2022.
En total, Permira pudo llevarse £1.26 mil millones de la mesa. Pero desde entonces, Doc Martens ha emitido cinco advertencias de beneficios, lo que ha provocado que las acciones listadas en Londres caigan más del 80 por ciento desde su precio inicial de oferta.
Fue particularmente desafortunado que Doc Martens redujera a la mitad su dividendo y anunciara una gran caída en las ganancias el mismo día en que Golden Goose anunció su intención de salir a bolsa.
En ese contexto, Golden Goose no era una empresa lo suficientemente atractiva para que los inversores le dieran mucho margen a Permira. Se percibe como un activo bastante bueno, pero no es una inversión obligada: varios inversores mencionaron, por ejemplo, el riesgo de moda y la concentración de productos, junto con su tamaño pequeño y posición de nicho en el mercado, como preocupaciones clave, y las acciones serían una mediana capitalización en Milán, con una liquidez limitada en el mercado secundario.
Y esto lleva al siguiente problema para las OPVs europeas: las OPVs de empresas de mediana capitalización tienen menos margen de error. Los inversores han visto cómo se agotan los volúmenes y, por lo tanto, son cuidadosos de no asumir posiciones demasiado grandes. También exigen mayores concesiones de precio.
Uno de los problemas con la operación es que incluso con casi €600 millones (incluyendo opción de sobreasignación), el tamaño de la operación probablemente era demasiado grande. La oferta consistía en €100 millones para Golden Goose y una venta de hasta €495 millones para Permira. Idealmente, asignarías alrededor de €400 millones (dos tercios) a gestores de fondos fundamentales o “a largo plazo”. El pedido piedra angular de €100 millones de Invesco se podía cubrir, pero sería incómodo asignar más del 50 por ciento a otros inversores a largo plazo: necesitas que compren en el mercado secundario y de todos modos les has dicho que la oferta está sobresuscrita varias veces.
Eso significa (excluyendo a Invesco) que los suscriptores necesitaban aproximadamente €600 millones de demanda bruta a largo plazo: un gran pedido para una capitalización de mercado de €1.75 mil millones. La movida correcta habría sido reducir el tamaño de la venta de Permira, incluso a costa de algo de liquidez en el mercado secundario.
Sea cual sea el caso, la OPV no estuvo ni cerca de generar la demanda fundamental necesaria. Los grandes complejos de fondos mutuos parecían haberse alejado.
En otras palabras, la operación puede haber estado sobresuscrita, pero si los underwriters hubieran sacado a la venta las acciones de la OPV, Golden Goose casi con seguridad habría puesto un huevo grande. Una caída de porcentaje de dos dígitos en el primer día habría sido una mala imagen para una empresa de lujo y un evento de reputación devastador para Permira.
Así que tanto Permira como Golden Goose probablemente hicieron un gran favor al mercado al retirar la operación y evitar a los inversores una pérdida inmediata de marca a mercado. La fallida OPV deja un veredicto abierto sobre si el mercado está abierto a la cantidad sustancial de OPVs de empresas de mediana capitalización en proceso.