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Todo el mundo parece amar los bonos corporativos en estos días. Tal vez un poco demasiado.
La demanda por esta clase de activo ha sido extremadamente robusta. Excluyendo un tropiezo a principios de este mes, ha habido ingresos netos a fondos de crédito durante más de 30 semanas consecutivas, mientras los inversores de todos los ámbitos se apresuran a obtener los jugosos rendimientos que se ofrecen en la época de tipos de interés de referencia más altos y duraderos.
Incluso las empresas sólidas están emitiendo deuda con altos rendimientos —quizás no sea una gran noticia para ellas, pero sí para los inversores. Y en general, no parece que las empresas estén luchando con su carga de deuda.
El índice de angustia por bonos corporativos de la Reserva Federal de Nueva York ha colapsado. Aún hay algunas historias de terror individuales por ahí, pero eso es normal en la deuda corporativa y, en general, no hay angustia notable. Días felices.
Pero los inversores en bonos corporativos suelen ser bastante serios, entrenados para pensar en lo que puede salir mal. Por lo tanto, hay una buena cantidad de quejas en estos círculos acerca de que debido a toda esa demanda, los diferenciales de rendimiento —la prima que se otorga a los inversores cuando ponen su dinero en riesgo con prestatarios corporativos en lugar de con gobiernos— se han vuelto inusualmente estrechos.
La deuda corporativa de EE. UU. con vencimiento en torno a los 10 años ahora ofrece aproximadamente 1.5 puntos porcentuales más de rendimiento que la deuda gubernamental de referencia. Normalmente es más cercana a los 2 puntos —una gran diferencia en este mercado. Contrariamente, tanto en Europa como en EE. UU., cuanto más se mira en términos de vencimientos, menos recompensa relativa se recibe.
Algunos inversores no se sienten debidamente compensados por el riesgo. “El mercado está ampliamente caro”, dijo David Knee, codirector de inversiones de renta fija de M&G Investments en Londres en un evento reciente. “Es difícil encontrar algo que parezca realmente un valor convincente.” ¿Por qué molestarse en hacer toda esa tarea sobre una empresa y qué tan probable es que te decepcione, cuando puedes dar tu dinero al Tío Sam durante 10 años por un rendimiento del 4.2 por ciento?
Esta visión de que el crédito está agotado, víctima de su propio éxito, es bastante generalizada. Y sin embargo, es difícil ver un caso convincente de que esto terminará en lágrimas. “Definitivamente vemos esa lucha”, dijo Sri Reddy, jefe de gestión de carteras de clientes en Man Group. Los rendimientos son algunos de los más generosos en una década, señaló, haciendo que la clase de activo sea muy competitiva con las acciones, incluso a pesar de la seguridad adicional que los tenedores de bonos disfrutan sobre los accionistas en caso de que una empresa fracase. En su opinión, un enfoque láser en los diferenciales en lugar de en los rendimientos puede estar perdiendo el punto. “Los fundamentos de las empresas están en buena forma”, dijo. “Tal vez los diferenciales no necesitan ampliarse.”
Este tipo de mentalidad es parte de un cambio sutil en torno a cómo los gestores de fondos hablan sobre el crédito. Ahora es mucho más probable que hablen sobre rendimientos que sobre diferenciales. Los escépticos como yo nos preguntamos si esto es un esfuerzo grupal inconsciente para mover los postes de gol.
“Normalmente este sentimiento también me preocupa”, dijo Joe Davis, jefe global del grupo de estrategia de inversión en Vanguard. Pero estamos viendo mayores asignaciones a crédito por parte de inversores que normalmente no se involucrarían. “Al final del día, para los inversores que tienen un objetivo de rendimiento total, ¿por qué asumirías una mayor exposición a acciones? ¿Por qué asumirías más riesgo?” Davis dijo. Los bonos de empresas altamente calificadas pueden hacer el trabajo por ellos.
El ascenso y el avance del inversor “agnóstico a los diferenciales”, interesado solo en el rendimiento abultado, es una gran razón por la cual los diferenciales han colapsado, dicen especialistas del mercado, especialmente para deudas a largo plazo que son buscadas por gigantes del mercado de inversiones lentas pero de gran impacto, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, conocidos colectivamente como “dinero real”.
En el extremo más riesgoso del mercado en deuda de alto rendimiento, también entran en juego otros factores técnicos. Las agencias de calificación están mejorando más empresas a grado de inversión —una marca de calidad— de lo que están degradando al territorio a menudo despectivamente denominado como basura. Si la demanda se mantiene estable, o crece, y el mercado se reduce, no se necesita ser un genio para descifrar lo que sucede a continuación.
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¿Están algunas zonas sobrevaluadas? Claro. ¿Podría haber problemas? Naturalmente. Los inversores esperan nerviosos para ver si el golpe administrado al crédito europeo por la última apuesta política del Presidente francés Emmanuel Macron resultará ser el comienzo de algo sombrío o una rara oportunidad para comprar la caída, por ejemplo. Y una recesión adecuada en cualquiera de los lados del Atlántico, por supuesto, mordería si alguna vez llegara.
Pero los fanáticos del crédito más acérrimos están ansiosos por dejar atrás la obsesión de larga data con los diferenciales, que de todos modos varían dependiendo de los plazos y la calidad. Los diferenciales en créditos con un vencimiento de más de 10 años, por ejemplo, están inusualmente comprimidos gracias a esos compradores de dinero real hambrientos de rendimientos, mientras que los diferenciales a corto plazo están alrededor de los promedios a largo plazo, o incluso más anchos en Europa, como señaló Muzinich en una presentación esta semana.
“Si hubieras mirado esto hace un año, cuando los diferenciales eran amplios, la gente decía ‘oh, es demasiado arriesgado’ y ahora dicen ‘oh, es demasiado ajustado’”, dijo Tatjana Greil-Castro en la casa de inversiones de crédito familiar. “La gente se autoconvence de no invertir en crédito.” Quizás no por mucho tiempo más.