El mercado alcista continúa ganando respeto. La mayoría de los inversores ahora lo están otorgando, algunos más a regañadientes que otros. Comencemos con la ganancia del 20% del S&P 500 para el año, promediando más de un máximo histórico por semana, sobreviviendo el índice ileso a casi todo el supuestamente aterrador mes de septiembre. Luego está el progreso al alza hecho en el tercer trimestre sin el liderazgo de las súper empresas tecnológicas: el S&P 500 ponderado por igual ha subido casi un 9% desde el 30 de junio y el Nasdaq 100 menos del 2%. Y observa cómo la cinta procesó inmediatamente el recorte de medio punto porcentual de la Reserva Federal este mes como un tratamiento de desenvejecimiento para lo que se consideraba una expansión avanzada. En las ocho sesiones de negociación posteriores a la decisión de la Fed, el mercado ha retrocedido para retractarse de esa evaluación. Desde la decisión de la Fed, los datos sobre las solicitudes de desempleo y la confianza del consumidor han sido reconfortantes, mientras que las revisiones de datos han elevado las estimaciones anteriores de PIB, ingresos personales y la tasa de ahorro familiar de trimestres anteriores, mostrando que la economía nunca estuvo tan cerca de la velocidad de estancamiento como se creía popularmente. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo han aumentado notablemente desde la decisión de la Fed, el rendimiento a 10 años subió de 3.62% a 3.75%, lo que se ajusta a los patrones históricos posteriores a un recorte de tasas y refleja una relajación de los temores macroeconómicos. El informe benigno del IPC del viernes bendijo la conclusión del mercado de que la inflación está despojada de poder mientras bendecía la justificación de los “recortes de tasas en tiempos de paz” de la Fed. Oh, y luego el gobierno chino lanzó una serie de medidas de estímulo la semana pasada que tomaron por sorpresa a una comunidad comercial escéptica, enviaron volando las acciones chinas y ligadas a China y esbozaron una nueva realidad en la que las autoridades fiscales y monetarias de las dos mayores economías mundiales están promoviendo activamente el crecimiento. Esto ocurre al mismo tiempo que los mercados de crédito son notablemente fuertes y los beneficios corporativos están en alza. Scott Chronert, estratega de mercado de Citi, resume: “Los mercados han reaccionado claramente positivamente a la recalibración de la política de la Fed hacia la inflación en declive… Sin embargo, los riesgos al alza a corto plazo podrían venir de la falta de alineación en la dirección de la Fed y los fundamentos del S&P 500. El crecimiento de las ganancias este año probablemente estará en el rango de un solo dígito alto a un dígito bajo, lo cual generalmente se alinea con una Fed constante. El crecimiento al alza en relación con la trayectoria de los fondos de la Fed ha ayudado históricamente a poner un piso más alto bajo las acciones. Pero la estructura de valoración generalmente no es tan onerosa.” Ahí es donde todo este cúmulo de aspectos positivos conduce, inevitablemente, a la posibilidad de que el mercado haya figurado en gran parte todo esto y esté bien y completamente valuado para el aterrizaje suave que la Fed está trabajando para preservar. ¿Sobrevaluado? La carga de la prueba recae directamente en los bajistas, y lo más probable es que construyan su caso en el argumento de que las valoraciones actuales dejan poco espacio para noticias que no sean excelentes, aumentando la vulnerabilidad del mercado a otro “susto de crecimiento” o cualquier otra cosa que pueda ocurrir. El nuevo dinero en el S&P 500 hoy está pagando 21.6 veces las ganancias proyectadas en los próximos 12 meses, un poco por debajo del múltiplo de 21.8 en el pico del mercado anterior a mediados de julio que dio paso a un par de fuertes retrocesos y una rotación accidentada fuera de los líderes tecnológicos mega-cap. La idea de que el exceso de valoración radica únicamente en los siete gigantes magníficos no es del todo correcta, las otras 493 acciones como grupo se sitúan por encima de un múltiplo de 18. Por supuesto, la valoración dice poco sobre el destino del mercado durante meses o más en el futuro, y la compresión de múltiples tiende a no golpear demasiado fuerte con la flexibilización de la Fed y las ganancias en alza. Sin embargo, el precio de inicio tiene algo que decir sobre los rendimientos a largo plazo y la capacidad del mercado para absorber noticias no deseadas. Goldman Sachs traza aquí el P/E forward del S&P 500 en el momento de cada recorte inicial de tasas en un ciclo. Ahora estamos por encima incluso del recorte de 2000. Esa instancia solo se vuelve relevante como guía si una desinflación de una burbuja de inversión y una recesión están cercanas. Nota el precedente más soleado: el aterrizaje suave inmaculado de 1995, el que sigue en juego como una versión del mejor escenario desde aquí, tenía acciones bastante baratas con un múltiplo de 12. Eso no significa que el mercado no pueda seguir avanzando desde aquí, aunque es difícil calcular la rentabilidad anualizada del 24% que los inversores recopilaron en los cinco años posteriores al recorte de 1995. Los bajistas podrían señalar además que fue la primera semana de los últimos dos meses cuando surgieron esos sustos de crecimiento, rodeando datos débiles del ISM manufacturero y datos de empleo mediocres. Ambas series de datos esperan la próxima semana. Pero ¿el mercado se conformaría con una acción similar por tercer mes consecutivo con este mini-pánico, dado que vender en ellos no parece inteligente retrospectivamente y aún después de que la Fed haya desencadenado su primer movimiento de flexibilización? ¿Es hora de tomar un respiro? Por supuesto, un respiro tendría sentido para el mercado en general, con el S&P 500 subiendo 11 de los últimos 15 días. Si bien el sentimiento no está del todo alegre, los inversores minoristas están bastante expuestos a las acciones y los volúmenes de opciones de compra alcistas están volviendo a dominar el flujo. Las oscilaciones internas en su mayoría han estado enviando un mensaje macro amistoso: los cíclicos del consumidor, los bancos y las industrias están funcionando bien. Sin embargo, la acción errática de Nvidia, incluyendo tres meses consecutivos haciendo un máximo más bajo desde su pico en junio, y la falta general de liderazgo de crecimiento secular pueden hacer que la cinta sea un poco más voluble y propensa a incidentes. Que el Índice de Volatilidad del S&P 500 de CBOE subiera 1.6 puntos a 17 el viernes con el S&P 500 completamente plano y la mayoría de las acciones en alza podría reflejar una amplia inquietud geopolítica o el hecho de que las elecciones en Estados Unidos se están acercando. En cualquier caso, es una desviación notable de la historia de fortaleza plácida contada por el S&P 500 mismo. John Kolovos, estratega jefe de mercado técnico de Macro Risk Advisors, se mantiene firme en su pronóstico de que el S&P 500 subirá a 6000, un 4-5% desde aquí, aunque la superposición de la precaución ha llamado su atención también. “La mayor preocupación aquí es que todavía hay un sentido de temor que impide la velocidad de escape”, dice. “El hecho de que Bitcoin se mantenga por debajo de $70,000 es un ejemplo de un apetito de riesgo moderado. La tendencia histórica de que la volatilidad aumente a niveles extremos en torno a las elecciones está jugando con la mente. Básicamente, la volatilidad necesita colapsar para que la gente suelte a los perros.” No es que las expectativas moderadas y los apetitos de riesgo moderados sean un negativo absoluto para la trayectoria del mercado. El objetivo mediano del estratega de Wall Street para el S&P 500 ahora está muy por debajo del nivel actual del índice, algo que generalmente no se ve en un pico de mercado final.
