La desinversión ha sido un mantra omnipresente en el mundo de los profesionales de pensiones del Reino Unido durante más de 20 años. Sin embargo, es probablemente la palabra más traicionera en el léxico de la inversión.
Considera, en primer lugar, lo que significa en la práctica. Para las personas en fondos de pensiones de contribución definida donde el tamaño del fondo refleja rendimientos de la inversión y contribuciones, la desinversión implica cambiar el equilibrio de la pensión a medida que se acerca la jubilación de activos riesgosos como acciones a activos supuestamente más seguros como bonos del gobierno.
En los esquemas de beneficios definidos, donde las pensiones están relacionadas con el salario y la antigüedad, significa adoptar la llamada “inversión dirigida a pasivos”. Esto implica mantener activos, principalmente bonos del gobierno nominales o indexados, que producen flujos de efectivo programados para coincidir con los pagos de pensiones, minimizando así el riesgo de tasa de interés y de inflación.
Luego viene lo que se denomina una “fase final” en la cual el riesgo se transfiere a un asegurador ya sea a través de una compra parcial o total de una anualidad, o un traspaso, donde el esquema transfiere todas sus obligaciones al asegurador.
Es evidente que los consultores actuariales que promovieron la idea de la desinversión no estaban completamente equivocados. Buscar minimizar el riesgo a medida que las personas se acercan a la jubilación tiene mucho sentido. Estar expuesto a un mercado en colapso y por lo tanto a un fondo de pensión reducido en el momento de la jubilación es una situación desastrosa. Por lo tanto, reducir la exposición a la volatilidad del mercado tiene total sentido.
En esquemas de beneficios definidos que se están volviendo más maduros, con una alta proporción de flujos de efectivo pagados en pensiones, la liquidez proporcionada por activos supuestamente seguros — es decir, la capacidad de realizar inversiones sin mover el mercado en tu contra — se vuelve más importante. La coincidencia de pasivos también reduce la vulnerabilidad de un fondo frente a déficits. La dificultad surge con la definición de activos seguros. En la sabiduría actuaria y la sabiduría convencional de los economistas, los activos más seguros son los bonos del gobierno.
Desde la crisis financiera de 2007-09 hasta el aumento de las tasas de interés provocado por el reciente resurgimiento de la inflación, los mercados de bonos del gobierno estuvieron sujetos a una burbuja sin precedentes.
En el mundo de bajo crecimiento posterior a la crisis, una disminución secular en las tasas de interés reales fue intensificada por el exceso de ahorros asiático y más específicamente por el enorme exceso de ahorros de China sobre la inversión. Las tasas de interés de política de los bancos centrales se volvieron negativas, especialmente en el Banco Central Europeo y en los bancos centrales de Dinamarca, Japón, Suecia y Suiza.
La idea era que al hacer que los bancos paguen una multa por mantener su exceso de efectivo en el banco central, se animaría a los bancos comerciales a prestar esos fondos en lugar de contrarrestar el crecimiento débil después de la crisis financiera. Y en todo el mundo desarrollado, los rendimientos de gran parte de la deuda pública se volvieron negativos, por lo que los inversores estaban pagando por el privilegio de prestar a los gobiernos mientras que los prestamistas recibían dinero para tomar prestado.
En el peor momento en 2021, el rendimiento de los bonos indexados a 10 años fue un número negativo de más del 3 por ciento — una penalización severa por invertir en lo que se consideraba el activo más seguro. La disminución de los rendimientos y el aumento de los precios en el Reino Unido fue notablemente peor que en los Estados Unidos. Esto, como ha argumentado mi colega Martin Wolf, se debe a una mayor presión regulatoria sobre los fondos de pensiones del Reino Unido para que coincidan sus obligaciones con bonos del gobierno — una presión que fue bien recibida por los empleadores patrocinadores.
Como Iain Clacher de la Universidad de Leeds y Con Keating de la consultora Brighton Rock registraron en su testimonio ante el comité de trabajo y pensiones de la Cámara de los Comunes el año pasado, los directores financieros habían sido traumatizados por dos décadas en las que las tasas de interés ultrabajas habían hecho que las obligaciones de pensiones se dispararan y las empresas con déficits de pensiones tuvieran que hacer grandes llamadas a sus reservas de efectivo. Cuando las tasas son bajas, las empresas típicamente deben reservar más dinero para cumplir con sus obligaciones.
El peso resultante del dinero fluyendo hacia los bonos del gobierno distorsionó el mercado. Mientras tanto, los rendimientos extremadamente bajos de los depósitos en banco minoristas tuvieron el efecto perverso en los inversores minoristas de causar lo que los economistas han denominado una “reversión del ahorro”. Cuando las tasas se estaban acercando a sus mínimos históricos, el ahorro de los hogares en realidad aumentó. Como en la década de 1970, cuando las tasas de interés reales después de ajustarse a la inflación eran negativas, las personas se sentían obligadas a ahorrar más para alcanzar sus objetivos de ingresos de jubilación.
De pasada, una consecuencia maligna de esta supuesta desinversión fue una salida de los fondos de pensiones de acciones. Aquí radica una parte importante de la explicación de la subvaloración relativa del mercado bursátil del Reino Unido frente a los de Estados Unidos y algunos mercados de Europa continental. La disminución del apetito por el riesgo en una parte vital del sistema financiero del Reino Unido inevitablemente tiene un impacto perjudicial en la inversión en la economía real.
Lo peor es que la noción de que los bonos son activos seguros es un mito puro. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton en el último Anuario de Rendimientos de Inversión Global de UBS señalan que entre octubre de 1946 y diciembre de 1974 los bonos del gobierno del Reino Unido perdieron el 74 por ciento de su valor. De hecho, los inversores en bonos del Reino Unido perdieron la mitad de su riqueza real durante el período inflacionario entre 1972 y 1974.
Luego, en el mercado bajista de bonos que comenzó en mayo de 2020, los retornos reales de los bonos cayeron un 52 por ciento. Su conclusión: los bonos soberanos no son activos “seguros” y su valor real puede ser destruido por la inflación. Añaden que históricamente estos retrocesos en el mercado de bonos han sido más grandes o más largos que los de las acciones. Nada podría resaltar de manera más devastadora cómo los economistas convencionales, los actuarios y los reguladores han perdido el rumbo del riesgo y el retorno.
Estas han sido malas noticias para los miembros más grandes de los esquemas de pensiones de contribución definida. La gran mayoría elige una opción predeterminada donde dejan que los administradores se encarguen de la asignación de activos. En un esquema típico, la opción predeterminada, a menudo denominada “de estilo de vida”, implica un cambio progresivo, comenzando hasta 15 años antes de la jubilación, de acciones a bonos, créditos y un poco de efectivo.
Lo que eso significó en el período entre 2008 y 2021 fue que la opción predeterminada empujó a la gente al mercado de bonos más sobrevalorado de la historia. Así que ahora tienen grandes pérdidas en inversiones supuestamente seguras después de la reciente normalización de las tasas de interés, según informó el FT. Eso se debe a que el aumento de las tasas deprime los precios de los bonos. Entre las inversiones más letales, cuando la inflación se volvió desenfrenada, estaban los bonos indexados, que cayeron más que los bonos nominales.
Como he escrito antes en FT Money, los bonos indexados solo ofrecen protección contra la inflación si se mantienen hasta su vencimiento. Sus precios se ven afectados por los rendimientos reales relativos, no por la inflación. Entonces, si los rendimientos de los bonos nominales suben, los rendimientos de los bonos indexados deben subir para ofrecer un rendimiento competitivo, lo que destruye el valor del capital independientemente de lo que esté sucediendo con el nivel general de precios, ya que los rendimientos crecientes significan precios decrecientes.
También son malas noticias para los miembros de los esquemas de contribución definida que desde que terminó la era de tasas de interés ultrabajas los bonos y las acciones ya no están correlacionados negativamente. Es decir, han tendido a moverse de manera conjunta, por lo que los bonos no han proporcionado una cobertura de riesgo contra las acciones.
© Ruby Ash
Para los miembros de los esquemas de beneficios definidos, los peligros de la desinversión son bastante diferentes. Adoptar la inversión dirigida a pasivos es una estrategia de bajo riesgo/bajo rendimiento. La proporción de búsqueda de rendimiento de la cartera se reduce, restringiendo así la capacidad de un fondo de pensiones para pagar aumentos discrecionales a los pensionistas, reducir las contribuciones de la empresa y reciclar excedentes a esquemas de contribución definida muy ajustados.
Si un esquema se pasa a un asegurador, las posibilidades de que un pensionista reciba un aumento discrecional se reducen mucho. Sin embargo, el argumento para transferir el riesgo a un asegurador es menos convincente ahora que el 80 por ciento de los esquemas de pensiones de beneficios definidos están en excedente. En efecto, tales transacciones intercambian la garantía del patrocinador de la empresa por la garantía del asegurador. También implican sustituir el respaldo del bien financiado Fondo de Protección de Pensiones por el del más generoso pero financiado por la industria Esquema de Compensación de Servicios Financieros.
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La promesa del asegurador está respaldada por activos transferidos por el fondo de pensiones; de igual manera por requisitos de capital regulatorio. Sin embargo, la solidez de este régimen de capital es cuestionable, ya que los aseguradores pueden transferir gran parte del riesgo a reaseguradoras en paraísos fiscales donde los requisitos de solvencia pueden ser menos estrictos.
Este es un mercado muy opaco. Lo que está claro es que ofrece un amplio margen a los aseguradores para economizar en capital, o buscar maneras de cumplir con requisitos legales de manera más económica, lo cual no puede ser bueno para los pensionistas. Las compras y adquisiciones son también costosas y han sido muy rentables para un grupo concentrado de aseguradores que operan en un negocio excepcionalmente intensivo en capital. Esto significa altas barreras de entrada para posibles competidores.
William McGrath de C-suite Pension Strategies argumenta que el beneficio para los miembros del esquema de pensiones de tener un asegurador de vida pagando su pensión en lugar del patrocinador corporativo es modesto y está disminuyendo. Según él, hay un verdadero potencial en que un patrocinador corporativo administre su esquema: las pensiones se pagan con los ingresos actuales del fondo para que los excedentes puedan ser utilizados para mejorar beneficios y reducir o eliminar los costos de pensiones, incluidos los de los empleados actuales de contribución definida.
No todo son malas noticias para la gente de contribución definida. La propuesta del gobierno laborista de expandir los esquemas de contribución definida colectiva para permitir que múltiples empleadores participen en fondos comunes más grandes aumentaría la exposición de los miembros del esquema a inversiones de mayor rendimiento por más tiempo de lo que es actualmente. Esto tiene el potencial de mejorar los ingresos de jubilación, y en teoría sería bueno para los mercados de capitales de Gran Bretaña. Mientras tanto, para aquellos que se acercan al punto de la desinversión, los bonos ya no están extremadamente sobrevalorados.
Dicho esto, hay buenas razones para cuestionar la asignación de activos en la fase de desinversión en muchas carteras predeterminadas, ya sea que esas carteras estén invertidas en diferentes opciones de fondos diseñadas para que los miembros del esquema se muevan hacia una anualidad, retiren de un fondo existente o conviertan el fondo de pensión en efectivo. Dado el evidencia histórica de que los retrocesos en el mercado de bonos han sido más grandes o más largos que los de las acciones; que los bonos no proporcionan una diversificación infalible; y que los bonos rinden menos que las acciones a largo plazo, se puede argumentar que los fondos de desinversión están demasiado expuestos a los bonos.
Y aunque suene contradictorio, muchos están infravalorados tanto en efectivo como en acciones. El efectivo, por supuesto, rinde menos que la mayoría de las categorías de activos con el tiempo. Bajo, digamos, el 2 por ciento de inflación — el objetivo del Banco de Inglaterra —, una inversión de 10 años en efectivo reducirá el capital de un inversor en términos reales en un 18 por ciento durante el período. Pero en términos de destrucción del valor, eso es mucho menos salvaje que los mercados bajistas que afectan a los bonos y las acciones. Además, el efectivo ofrece una verdadera desinversión porque es un verdadero diversificador contra otras categorías de activos importantes.
Pero incluso si aceptamos que hay margen para que los profesionales de pensiones trabajen hacia una desinversión más efectiva, no hay forma de escapar a una importante realidad subyacente. Los esquemas de contribución definida, colectivos o de otro tipo, no son realmente esquemas de pensiones. Como señalan Clacher y Keating, no son más que fondos de ahorro con privilegios fiscales — en última instancia, una respuesta de segundo nivel al desafío de obtener un ingreso seguro en la jubilación. Nos olvidamos de eso bajo nuestro propio riesgo.