Los guionistas se refieren a los “problemas de segundo acto”. Después de que los personajes y las apuestas de una historia se establecen en el primer acto, las cosas pueden volverse un poco confusas y desordenadas a medida que el conflicto central se intensifica antes de avanzar hacia una resolución final. Los mercados han entrado en una fase intermedia confusa después de un primer trimestre en el que las líneas argumentales eran ordenadas y limpias y el rally libre de complicaciones. El primer acto del año 2024 tuvo como consenso abrazar una historia de rápido crecimiento económico, un mercado laboral sólido y en reequilibrio, una inflación en descenso, un aumento en el crecimiento de las ganancias, máximos históricos repetidos en los precios de las acciones y la perspectiva de una Reserva Federal que busca recortar las tasas en medio de todo esto. Gran parte de esto sigue siendo cierto o plausible todavía. Sin embargo, una tercera lectura más cálida de lo esperado del IPC la semana pasada despertó la volatilidad del mercado de bonos, dio un impulso adicional a un renovado comercio de activos de reflación y resucitó preocupaciones de que podrían necesitarse compensaciones imperfectas entre el crecimiento, la inflación, la valoración y la política de la Fed. El resultado fue una caída del 1,5% semanal en el S&P 500, con el retroceso del viernes exacerbado al menos en parte por una tensión colectiva en los mercados de riesgo por alguna preocupación geopolítica. El rally puso a prueba Una semana después de que el S&P terminara su primer retroceso del 2% en más de cinco meses, una pista temprana de un posible cambio en el carácter del mercado, el índice retrocedió para tocar su media móvil de 50 días por primera vez desde noviembre. Sin embargo, rebotó en esa línea para cerrar por encima de ella durante la 110ª sesión consecutiva, según Bespoke, lo que lo convierte en una de las docenas más largas de tales rachas en los últimos 80 años. Consideremos esta prueba de la resistencia del rally como en curso en lugar de resuelta. He dicho repetidamente que este mercado no ha sido principalmente impulsado por la Fed, en el sentido de que no “necesitaba” recortes de tasas para que se produjeran pronto o fueran profundos para mantenerse respaldado dados los demás fundamentos macroeconómicos sólidos. Eso no significa que el mercado pueda fácilmente ignorar las circunstancias bajo las cuales la Fed se alejaría por completo de su sesgo de flexibilización este año. Eso se debe a que la Fed solo necesita que la inflación se calme un poco, incluso en una economía aún sólida, para poder poner fin al ciclo de ajuste con uno o dos recortes de “normalización”. Por lo tanto, si no hay recortes, significa que la inflación será más obstinada, lo que probablemente signifique que los rendimientos a largo plazo seguirían amenazando con obstaculizar el progreso de las acciones. No obstante, el giro hacia un sesgo de flexibilización del Presidente Jerome Powell a fines del año pasado fue tan ávidamente aceptado por el mercado porque significaba que la Fed ya no veía la necesidad de sofocar el crecimiento para frenar la inflación. Antes, Powell solía decir que la economía necesitaba correr “por debajo del potencial durante un período prolongado” para controlar la inflación. Frecuentemente señalaba que la inflación del sector de servicios realmente se trataba de crecimiento salarial, por lo que el mercado laboral podría necesitar suavizarse mucho para reducir los precios allí. Es por eso que la notable caída en la inflación para noviembre, una declive más pronunciado de lo que la Fed había estado pronosticando, liberó de inmediato a Wall Street para tratar las buenas noticias económicas como buenas noticias para las acciones. Esta dinámica no se ha revertido, pero la señal se ha vuelto un poco esporádica, restándole algo de convicción al caso alcista macro con el S&P 500 aún un 24% por encima del mínimo de octubre. Rendimientos al alza, oro La nerviosismo en el mercado de bonos manifiesta algo de esta disonancia. El índice ICE BofA MOVE, el VIX del mercado de bonos, por así decirlo, tocó fondo en un mínimo de dos años el 28 de marzo, el día del último máximo histórico en el S&P 500 y ha subido desde entonces a medida que el rendimiento del bono a 10 años aumentó un 4,5%, antes de estabilizarse un poco con un impulso geopolítico el viernes. Una avalancha de actividad de cobertura también azotó el mercado de opciones de acciones y futuros de VIX, una señal de que los operadores están ansiosos por pagar para proteger sus ganancias. El oro ha subido prácticamente verticalmente este mes, con volúmenes estupendos en el ETF SPDR Gold Shares (GLD) el viernes justo cuando el precio del oro registró un posible clímax de compra a corto plazo, subiendo de $2,400 la onza a $2,440 antes de retroceder a $2,360. Esta acción cruzada de activos en algún momento podría reflejar una útil ebullición de la ansiedad de los traders y una reconstrucción de un muro de preocupación, aunque el centro de la tormenta no es un momento para hacer un pronóstico tan seguro. En un período de cambios, cuando es un desafío llevar la historia desde el inicio hasta una conclusión satisfactoria, ayuda volver al esquema apilando lo que sabemos, o estamos bastante seguros, sobre el telón de fondo actual. Contexto del mercado alcista En primer lugar, es un mercado alcista, y no particularmente maduro o excesivamente generoso todavía. Ya sea que uno lo feche hasta el mínimo del S&P 500 en octubre de 2022 o, según algunos prefieren, hasta octubre pasado cuando la amplitud del mercado tocó fondo, la tendencia es al alza, los rebotes tienden a ocurrir al alza, las correcciones son finalmente contenidas y susceptibles de compra. La persistencia y amplitud excepcionales del rally (subió un 10% en dos trimestres seguidos, no hubo una caída del 2% en cinco meses) desde octubre de 2023 hasta marzo sugiere fuertemente que aún no se ha alcanzado un pico definitivo, basándose en cualquier cantidad de estudios de mercados pasados que se comportaron de manera similar. Aun así, como escribí aquí hace dos semanas cuando recité algunas de esas estadísticas, “En esas 11 ocasiones anteriores en las que el S&P ingresó al segundo trimestre con al menos un 10% de ganancia, la menor caída el resto del año fue del 4%, y esas fueron en la década de 1960”. La menor retroceso en las últimas décadas durante tales años fue de más del 6%. Ahora estamos en un retroceso del 2,7%. Es seguro asumir que en algún momento el mercado iba a encontrar una serie de excusas creíbles para experimentar un pequeño retroceso decente como mínimo. Sin sugerir que la persistencia en la inflación del IPC sea una mera excusa vacía, pero alguna perspectiva sobre el panorama inflacionario vale la pena mencionar. Todavía debería haber una desinflación rezagada en la vivienda en los próximos informes. Y lo más crucial, el objetivo de inflación del 2% de la Fed se basa en la medida PCE, cuyas ponderaciones basadas en el consumo lo han llevado a bajar por debajo del IPC. Los economistas esperan que la subida anualizada del PCE subyacente ronde el 2,8% (se espera el informe en dos semanas). La última previsión mediana de los miembros de la Fed para el PCE subyacente a fin de año fue del 2,6%, y su número esperado mediano de recortes de tasas este año fue de tres. No es una gran distancia recorrer para preparar el escenario para uno de esos recortes de tasas “opcionales”. La reconsideración del camino de la Fed no ha interrumpido la recuperación de las ganancias corporativas ahora anticipadas, y probablemente necesarias para validar las valoraciones actuales completas. Según John Butters de FactSet, el crecimiento de las ganancias del S&P 500 en el primer trimestre superará el 7% respecto al año anterior, basado estrictamente en el margen promedio de desempeño superior a las previsiones visto durante los últimos cuatro períodos de informes. Las reacciones del mercado serán ruidosas y expondrán áreas de “creencia excesiva” entre los inversionistas en ciertos temas favoritos. Cuando Fastenal no cumplió con las expectativas el pasado jueves, las acciones de esta jugada en grandes temas de inversión industrial cayeron un 6,5% y arrastraron a WW Grainger un 3,5%. Aun así, ambas acciones siguen superando al S&P este año. Como dijo el estratega de Citi US, Scott Chronert, el viernes: “Los mercados han fijado una probabilidad más alta de que se desarrolle el escenario de la sopa de letras este año, lo que introduce más riesgo a la baja a las noticias ‘buenas pero no lo suficientemente buenas’… Una oportunidad de compra puede presentarse a medida que avanzamos en el período de informes si vemos sorpresas positivas consistentes seguidas de una corrección de las expectativas de crecimiento implícitas en el mercado.” Tácticamente, con el impulso a corto plazo roto, se está llevando a cabo un reseteo de actitudes. El S&P 500 cerró el viernes exactamente al mismo nivel de hace cinco semanas, el 8 de marzo, que quizás fue el momento de máxima confianza de los inversores en la tesis de “podemos tenerlo todo”. El día anterior, Powell había dicho que la Fed estaba “cerca” de poder recortar las tasas, entonces el 8 un informe de empleo casi perfecto cimentó el consenso de un aterrizaje suave. El mercado, a su manera, está retrocediendo para poner a prueba estas premisas.
