“
El mundo es un lugar cada vez más fragmentado y complejo, pero todos los que conozco parecen estar obsesionados con una sola persona: Donald Trump. Todas las proyecciones sobre el próximo año asumen que Trump dictará las tendencias económicas y de mercado globales.
Un solo factor nunca es una base sólida para predecir. El mundo no es unipolar y no gira en torno a una sola personalidad, ni siquiera una tan grande como la de Trump. Históricamente, el impacto de los presidentes de EE. UU. en los mercados ha sido a menudo sorprendente y, a veces, mínimo.
Los inversores se prepararon para un shock negativo cuando Trump llegó al poder en 2017, pero ese año resultó ser uno de los menos volátiles para las acciones estadounidenses. Trump constantemente amenazó con socavar a China con aranceles y, sin embargo, durante su primer mandato, el mercado más rentable del mundo fue China, superando incluso a EE. UU.
Si el pasado es prólogo, Trump 2.0 no se desarrollará como la mayoría de los inversores esperan. Irónicamente, la fe continua en el “excepcionalismo estadounidense” supone que bajo Trump el mundo verá más de las mismas tendencias que vio bajo Joe Biden: la dominación de EE. UU. en la economía y los mercados globales, liderada por sus grandes empresas tecnológicas. Pero esas tendencias ya están muy extendidas y vulnerables a fuerzas más grandes que el presidente electo de EE. UU. Por varias razones, la competencia podría regresar a los mercados globales en 2025 y llevar a cambios sísmicos.
Regreso de los contrarianos
La historia muestra que la economía y los mercados globales se mueven en ciclos, no en líneas de tendencia rectas. La inversión contraria está fundamentada en estos patrones. El tema de inversión caliente de una década suele estar demasiado saturado, sembrando las semillas de su propia destrucción, y no es tan caliente en la siguiente década. Pero aquí estamos a mitad de la década de 2020, y la apuesta caliente de la década de 2010, las grandes empresas tecnológicas de EE. UU., sigue siendo rentable.
En el pasado, la lista de las 10 principales empresas globales por capitalización de mercado ha cambiado drásticamente con cada nueva década. Ahora, siete de las 10 son remanentes de la década de 2010, incluyendo a Apple, Microsoft y Amazon. Las tendencias de los últimos 15 años están muy extendidas en medio de las crecientes manías por América y la inteligencia artificial (IA), que se ven impulsadas por un estímulo excesivo de EE. UU., la gamificación de la inversión y el aumento del trading algorítmico y de los gestores de dinero pasivo.
La destrucción creativa ha sido una característica definitoria e incluso necesaria del capitalismo desde sus raíces en el siglo XVIII; o bien está muerta, o está en hibernación y lista para volver con fuerza. Apuesto por su regreso. Eso anunciaría un regreso (tardío) a la inversión contraria, comenzando con un alejamiento de EE. UU. y sus principales empresas tecnológicas.
Los choques de momentum
Los traders de momentum son el polo opuesto de los contrarianos, creyendo que los ganadores y perdedores de los últimos meses seguirán en los mismos caminos en los meses siguientes. El año pasado fue genial para esta clase: la manía del momentum se extendió más allá de las grandes empresas tecnológicas de EE. UU. para impulsar las acciones en el sector financiero y en otros sectores también.
Un punto de inflexión se avecina. Según Empirical Research Partners, desde la década de 1950, las acciones que lideran el mercado durante nueve meses superan en rendimiento durante los siguientes 12 meses en promedio un 3 por ciento. Rara vez superan en más del 20 por ciento, como lo hicieron en 2024. Y después de un éxito tan fuerte, las acciones de momentum bajo rendimiento en casi un 10 por ciento en los siguientes 12 meses en promedio.
Las carreras de momentum tienden a reforzar la suposición de que los buenos tiempos continuarán, atrayendo a inversores minoristas en las etapas finales. Eso está sucediendo ahora. Los consumidores estadounidenses no han sido más optimistas sobre las acciones de EE. UU. desde que las encuestas comenzaron a rastrear este sentimiento. La inversión de momentum parece estar lista para un colapso de una manera que podría golpear a muchos inversores con fuerza.
Déficits punitivos
Bajo Trump, recortes en impuestos y regulaciones llevarán la economía y el mercado de EE. UU. a nuevas alturas, o eso es lo que va la sabiduría convencional. Aunque la pandemia ha terminado y se han recuperado los empleos, el déficit de EE. UU. sigue siendo sorprendentemente alto, alrededor del 6 por ciento del PIB. De hecho, ajustado por la baja tasa de desempleo, el déficit de EE. UU. es cinco veces el máximo anterior registrado por una recuperación posterior a la Segunda Guerra Mundial. Y la agenda de Trump amenaza con llevarlo de extremo a aún más.
Los toros desestiman las advertencias de que la imprudencia fiscal desencadenará una crisis, ya que a pesar de décadas de advertencias similares, no ha llegado ninguna calamidad obvia. Pasan por alto el hecho de que, en comparación con otras naciones desarrolladas, la deuda gubernamental de América ha aumentado más de dos veces más rápido como parte del PIB en esta década y sus pagos de intereses sobre esa deuda son ahora tres veces más altos.
Dado la cantidad de nuevos bonos del Tesoro de EE. UU. a largo plazo que llegarán a los mercados en los próximos meses, 2025 podría ser el momento en el que los vigilantes de los bonos tomen nota. En años recientes, los traders han castigado a gobiernos derrochadores, desde Brasil hasta el Reino Unido y, aunque de manera menos agresiva, Francia. Muchos observadores asumen que EE. UU., como la principal potencia económica, es invulnerable a tales ataques, pero sus finanzas cada vez más precarias podrían deshacer esa suposición pronto.
Menos excepcionalismo
El zumbido sobre el “excepcionalismo estadounidense” pasa por alto el impulso artificial que está obteniendo EE. UU. del respaldo estatal. Después de la pandemia, el gasto gubernamental aumentó bruscamente como parte del PIB. Más del 20 por ciento de los nuevos empleos en EE. UU. ahora son creados por el gobierno, frente al 1 por ciento en la década de 2010. Las transferencias públicas, incluida la Seguridad Social, representan más de un cuarto del ingreso de los residentes en más del 50 por ciento de los condados de EE. UU., frente al 10 por ciento en 2000.
La economía de EE. UU. sobrestimulada está creciendo a un ritmo cercano al 3 por ciento, pero el estímulo fiscal está programado para disminuir en 2025, al igual que el ritmo de flexibilización monetaria. Si la nueva administración intenta estimular aún más la economía, una tasa de inflación ya elevada podría dispararse, obligando a la Reserva Federal y al mercado de bonos a aumentar las tasas de interés.
A su vez, la presión del mercado de bonos finalmente obligaría al control del gasto, dañando el crecimiento económico y los beneficios corporativos, al menos por un tiempo. Curiosamente, las expectativas de crecimiento de EE. UU. son ahora tan optimistas que los economistas ven solo una probabilidad del 20 por ciento de recesión, frente al casi 70 por ciento de hace un año. Aunque no hay un catalizador visible para una recesión, los efectos del estímulo en declive sugieren que la economía de EE. UU. probablemente se desacelerará en 2025 a una tasa más cercana a su potencial a largo plazo de aproximadamente un 2 por ciento, si no menos. América se verá mucho menos excepcional entonces.
Las próximas estrellas
Muchos países languidecen ahora en las sombras, pero es allí donde generalmente se encuentran las próximas estrellas. Recuerde que hace una década, los inversores desestimaron gran parte del sur de Europa como un caso perdido, hasta que la crisis los obligó a reformarse. Las naciones antes descartadas como los “Pigs” ahora incluyen algunos de los puntos brillantes del continente, liderados por Portugal, Grecia y España. Los puntos oscuros, Alemania y Francia, también podrían encontrarse inesperadamente obligados por sus débiles economías a cambiar para mejor.
Hoy en día, los inversores globales ignoran la mayor parte del mundo en desarrollo. Entre las grandes economías en desarrollo, menos de una de cada dos tuvo un crecimiento del PIB per cápita más rápido que EE. UU. en los últimos cinco años. Sin embargo, se espera que esa proporción aumente a más de cuatro de cada cinco en los próximos años, con grandes aumentos provenientes de la inversión en plantas y equipos y del gasto del consumidor resiliente.
El gasto gubernamental disciplinado ayuda a explicar por qué las agencias calificadoras de crédito están ahora más optimistas sobre las naciones en desarrollo, con más mejoras que degradaciones, incluidos giros positivos en casos recientes como Argentina y Turquía.
En su mayoría, los inversores globales aún no han reaccionado, pero los locales sí. Las culturas de acciones nacionales están sosteniendo los mercados desde Arabia Saudita hasta Sudáfrica. India ya es algo así como un unicornio, como la única estrella global fuera de EE. UU., pero es posible que no sea tan inusual para fines de 2025.
China invertible
El caso del oso es difícil de argumentar en contra. Ningún país con una población en disminución y una pesada carga de deuda ha podido crecer ni siquiera a la mitad de la tasa objetivo de Beijing del 5 por ciento. Aún así, todo contrarian tiene que estar interesado en un mercado que la mayoría de los inversores globales ahora descartan como “no invertible”, a pesar de ser el segundo más grande del mundo.
Se pueden encontrar diamantes en bruto en esto, por ejemplo, al buscar empresas rentables con flujos de efectivo altos y sostenidos. Ahora hay alrededor de 250 empresas en China con una capitalización de mercado de más de $1bn y un rendimiento de flujo de efectivo libre superior al 10 por ciento, aproximadamente 100 más que en EE. UU., y 60 más que en Europa. Aún así, el sentimiento es tan pesimista sobre China como es optimista sobre América.
Comparemos sus principales empresas de coches eléctricos, BYD y Tesla. Ambas generan ingresos similares y ofrecen un rendimiento similar sobre el capital propio, pero el volumen de ventas está creciendo el doble de rápido en BYD, que está ampliando rápidamente su participación en el mercado global. Sin embargo, las acciones de BYD se negocian a un ratio precio-ganancias de 15, en comparación con alrededor de 120 para Tesla. Su capitalización de mercado es un poco más de $100bn, la de Tesla es de más de $1.2tn. En el próximo año, los inversores pueden llegar a ver a China como un mercado invertible nuevamente, al menos en sus partes rentables.
IA socava a Big Tech
Las ganancias supernormales y los enormes flujos de efectivo de las grandes empresas tecnológicas han sido un atractivo significativo para los inversores. Pero esa ventaja está disminuyendo rápidamente. En conjunto, Apple, Microsoft, Google, Meta y Tesla planean invertir casi $280bn en inteligencia artificial este año, frente a los $80bn hace cinco años. La carrera por dominar la IA está en marcha, y como resultado, el crecimiento del flujo de efectivo libre para las mayores empresas tecnológicas recientemente se volvió negativo.
La manía de la IA puede estar yendo demasiado lejos. Menos de uno de cada 20 trabajadores dice que usa la IA a diario. Menos de una de cada 10 empresas en EE. UU. ha incorporado la IA en sus operaciones. Eso no significa que no lo harán, simplemente que todavía no está claro cómo se aplicará esta tecnología, mucho menos qué tan estrictamente será regulada o qué mega empresas ganarán dinero con ella. Recuerde, pocas, si es que alguna, firmas establecidas surgieron como grandes ganadores de las revoluciones de internet u oléo de esquisto.
Aunque es difícil imaginar qué podría descarrilar a las grandes empresas tecnológicas, una respuesta es el excesivo gasto en centros de datos y otra infraestructura de IA. Uno de los mayores auge de gasto de capital que ha visto EE. UU. desde la Segunda Guerra Mundial puede ser excelente para el consumidor, pero podría ser la gota que finalmente rompe las ganancias supernormales de las grandes empresas tecnológicas e inspira a los inversores a cuestionar sus elevadas valoraciones.
Comercio sin EE. UU.
Si las amenazas arancelarias de Trump son una táctica de negociación, como dicen sus asesores, ya están funcionando para llevar a otros países a la mesa, pero sin EE. UU. Después de 25 años de negociaciones, el mes pasado representantes de 31 naciones acordaron planes para la unión comercial más grande del mundo, que enlazaría a la UE con el grupo Mercosur en América Latina. Si se ratifica, reduciría los aranceles en un 90 por ciento entre los estados miembros, que representan el 25 por ciento del PIB mundial.
Asustados por el uso de EE. UU. de sanciones para cortar a los rivales del sistema financiero internacional basado en el dólar, muchos países están haciendo acuerdos para promover el comercio con vecinos regionales o sin el dólar. India tiene acuerdos con 22 países para realizar comercio en rupias; el 90 por ciento del comercio entre India y Rusia se realiza en monedas locales. Los estados petroleros, incluida Arabia Saudita, han cerrado acuerdos para vender su petróleo en monedas distintas al dólar también.
En los últimos años, el comercio global ha cambiado, y hoy sus mayores canales están dentro del mundo en desarrollo. Ocho de los 10 corredores comerciales de mayor crecimiento no incluyen a EE. UU., pero muchos de ellos tienen un término en China. Cuanto más amenace EE. UU. con aranceles y utilice el dólar como arma, más trabajarán sus antiguos socios para promover el comercio sin EE. UU.
Exceso privado
Como refugio para los inversores que huyen de los reguladores, los mercados privados en auge de acciones y crédito ya no son solo una alternativa de nicho. Desde 2000, el número de empresas públicas en EE. UU. ha caído casi a la mitad a alrededor de 4,000, mientras que el número de empresas privadas casi se ha quintuplicado a alrededor de 10,000.
Los mercados privados se están convirtiendo en la primera opción para las empresas que intentan recaudar dinero. El préstamo privado está creciendo al doble de la tasa del préstamo bancario. El volumen de capital recaudado en los mercados privados recientemente superó el volumen en los mercados públicos en todo el mundo.
Mientras tanto, los riesgos a menudo opacos están creciendo. La calidad decreciente de algunos emisores de crédito privado se está reflejando en altas tasas de incumplimiento de sus préstamos apalancados. Otros están recombinando ciertos productos para la venta de formas que “ponen a prueba los límites” de las salvaguardias de riesgos. Algunas grandes firmas están considerando