Es difícil quejarse del rendimiento de la primera mitad del mercado de valores y cómo prepara a los inversores para el resto del 2024, difícil, pero no imposible. Un rendimiento total acumulado del 15% en lo que va del año en el S & P 500 es la 21ª mejor carrera hasta junio desde 1900, según Goldman Sachs. Entre los años en los que el índice subió al menos tanto en este punto, el resto del año aumentó el 72% del tiempo para una ganancia adicional media de casi el 9%. La recompensa recolectada por los inversores en acciones estadounidenses de gran capitalización por unidad de riesgo ha sido extraordinaria, el índice Sharpe de 12 meses para el S & P 500 (retorno comparado con la volatilidad estadística) es más de tres veces el promedio a largo plazo. El S & P 500 desde el mínimo de corrección de octubre de 2023 ha subido un 33% para un ritmo de retorno total anualizado del 56%. No solo el ascenso suave del índice ha permitido a sus propietarios dormir bien por la noche, la extrema calma ha significado que ha sido seguro dormitar junto con el mercado durante el día. El S & P ha pasado ocho sesiones sin moverse ni siquiera la mitad de un punto porcentual. Su peor caída diaria durante junio fue un insignificante 0,4%. El índice de volatilidad de CBOE está cerca de un mínimo de varios años alrededor de 12, pero eso parece positivamente alto en comparación con la volatilidad realizada del S & P en los últimos 30 días: un poco más de 7, en términos de VIX. No hay mucho en la superficie que no guste aquí, pero eso no debería evitar que miremos. Preocupaciones del mercado La objeción más popular a esta historia feliz se convirtió en la más obvia: los retornos estelares han provenido en gran medida de un puñado relativo de compañías de gran capitalización, con el típico ticker rezagándose bastante. Verdadero en magnitud: el S & P 500 ponderado por capitalización de mercado ha superado a su versión ponderada por igual en más de diez puntos porcentuales este año. Sin la acumulación de mercado adicional de $1,8 billones de Nvidia desde el 1 de enero, no estaríamos repartiendo tantos superlativos sobre el raro y alegre desempeño del mercado en 2024. Estoy firmemente a favor de argumentar que las alzas más estrechas siguen siendo legítimas, que el dinero está persiguiendo un suministro escaso de crecimiento secular de alta convicción que cae desproporcionadamente en las compañías fundamentalmente más fuertes y macro-aisladas. También he argumentado que el tono dominante de frustración y agravio entre los inversores hacia esta fase de alza desigual ha de cierta manera ayudado a sostener una beneficiosa muralla de preocupación que, de otra manera, no existiría en un mercado que alcanza más de 30 máximos históricos en seis meses. Lo que es más, el S & P ponderado por igual se está ejecutando a un ritmo de retorno anual del 9% este año, no es estelar pero tampoco débil. Sería más preocupante si los sectores tradicionalmente defensivos comenzaran a superar para enviar una señal económica sensata. Las condiciones de crédito se han debilitado un poco en las últimas semanas, aunque desde niveles extremadamente fuertes. Jeff deGraaf, fundador de Renaissance Macro, ha argumentado que la poderosa “aceleración de amplitud” de la alza del cuarto trimestre trajo consigo implicaciones positivas para las ganancias a tres, seis y 12 meses. Las proyecciones de tres y seis meses se cumplieron, lo que deja al esperado alza persistente, con altibajos en el camino, hasta el cuarto trimestre de este año. Todo esto sigue siendo el caso, tal vez el caso base más creíble de hecho, y sin embargo, las dinámicas internas perversas en este mercado podrían estar construyendo modos más peligrosos que podrían hacer que la cinta sea más frágil bajo un episodio de estrés. No solo los días alcistas no han sido ampliamente inclusivos, la dirección del S & P 500 ha corrido de forma inversa a la amplitud diaria durante el último mes. Claro, esto es en parte una peculiaridad de la concentración muy indexada que ya hemos notado (tres acciones que valen el 20% del S & P), pero aún muestra una cierta disonancia subyacente. La tendencia extrema de las acciones individuales a ir por su cuenta, a menudo independientemente del S & P, se ilustra con el Índice de Correlación Implícita de CBOE aquí. Mide la volatilidad esperada basada en el mercado de los miembros grandes del índice en comparación con la del propio S & P 500. Esto es tanto un patrón observado como una estrategia táctica activa. El llamado intercambio de dispersión: vender corto la volatilidad del índice mientras se posee la volatilidad de una sola acción típicamente a través de opciones, ha ganado popularidad. Cabe decir que una explosión de estrés en todo el mercado podría cambiar tales operaciones, con un efecto desconocido. Tropezón de impulso Un aparte pero relacionado ha sido el reciente desempeño de sprint y tropezón de las acciones de alto impulso, que alcanzaron su punto máximo hace más de una semana cuando Nvidia alcanzó un punto culminante de compra. Este quiebre en el “factor de impulso” se asemeja, en ciertos aspectos, a lo que sucedió a principios de marzo con una reversión muy similar en Nvidia. Ese mes, el mercado se mantuvo cerca de máximos por algún tiempo a través de una saludable rotación entre los Siete Magníficos y el resto del mercado. Hasta finales de marzo (el final del trimestre anterior), cuando la cinta general alcanzó su pico y la caída del 5% del S & P 500, la única notable corrección en ocho meses, se produjo. Este revés en un mercado sobrecargado al final del trimestre coincidió, por supuesto, con un poco de susto macroeconómico. Los rendimientos del Tesoro rompieron más alto fuera de un rango, el bono a 10 años se acercó al 4,5% al verse obligado a repensar la vía de recortes de tasas de la Fed y las preguntas obvias sobre si la economía podría soportar tasas “altas por más tiempo”. El viernes pasado, al cerrar el trimestre con un nuevo máximo intradía, el índice se desplomó durante el día a pesar de un amistoso informe de inflación del PCE, mientras que los rendimientos del Tesoro volvieron a estar por encima del 4,3%. Ya sea que los traders de elecciones se volvieron a boyantes nuevamente sobre la configuración fiscal si los recortes de impuestos de Trump se extienden o qué, la interacción merece ser observada. En un sentido más amplio, por supuesto, los insumos macro han sido más suaves pero en su mayoría benignos, consistentes con una economía que se desacelera hacia alguna versión de un aterrizaje suave, con precios del petróleo bajo control, pronósticos de ganancias haciendo nuevos máximos e inflación lo suficientemente baja como para conferir flexibilidad a una Fed dependiente de datos. Los inversores aún no pueden estar seguros de si la paciencia de la Fed al mantener las tasas en máximos del ciclo desde julio pasado superará la capacidad del mercado de esperar un movimiento de alivio “preventivo” en lugar de “emergencia”. Otros asuntos molestos para reflexionar: los estrategas de Wall Street han estado aumentando sus objetivos del S & P para fin de año (aunque siguen siendo moderados en general), agotando el reservorio de escepticismo que ha alimentado este mercado alcista. Las reacciones hostiles extremas ante las decepciones de ganancias en acciones de gran capitalización insinúan bolsillos de expectativas in razonables (Micron) y ventas reflexivas cargadas en campanas caídas (Walgreens, Nike). Esto a medida que las estimaciones de consenso del segundo trimestre no se han reducido para disminuir la barrera a lo largo del trimestre, como suelen ser. La atención desmedida pero justificada en maquinaciones mecánicas y estructurales sugiere un mercado que, en cierto sentido, está superando su caparazón. Hemos pasado semanas tratados a un intenso análisis y charla febril sobre influencias masivas de expiración de opciones debido al chorro de compras de llamadas minoristas en tecnología. ¿Qué tan grande es el intercambio de dispersión? El “factor” de impulso largo corto ha sacudido la cinta por sí mismo algunos días. Sin mencionar los enormes rebalanceos de índices y los efectos distorsionantes de las reglas de diversificación, que requieren un gran cambio en las ponderaciones de Apple frente a Nvidia en el Technology SPDR . En 2018, Standard & Poor’s se sintió obligado a rediseñar el sector de Servicios de Comunicación para alojar algunos nombres importantes que engordan el sector tecnológico (Meta, Alphabet, Netflix). La tecnología se redujo al 20% del índice desde el 26%; hoy está en el 32,5%. Nada de esto es predictivo en términos de dirección para las acciones, y nunca se debería culpar a “las máquinas” o a “los cuantos” por lo que es en última instancia un mercado de activos que fija precios en función de la realidad económica. Aun así, es fácil observar una mayor fricción en estos días entre el mercado subyacente y los vehículos utilizados para montarlo.
