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Empresa: Air Products and Chemicals (APD)
Negocio: Air Products and Chemicals es una empresa de gases industriales. Se centra en servir a los mercados energético, medioambiental y emergente. Su negocio base proporciona gases industriales esenciales, equipos relacionados y experiencia en aplicaciones a clientes en docenas de industrias, como refinerías, productos químicos, metales, electrónica, manufactura y alimentos. Air Products también desarrolla, diseña, construye, posee y opera proyectos de hidrógeno limpio que respaldan la transición hacia energía con bajas emisiones de carbono en los sectores de transporte pesado e industrial. Además, proporciona sistemas de turbomaquinaria, membranas y contenedores criogénicos a nivel mundial. Air Products tiene operaciones en aproximadamente 50 países.
Valor de mercado de acciones: $73.83B ($332.10 por acción)
Icono de gráfico de acciones
Air Products and Chemicals en 2024
Activista: D.E. Shaw & Co
Participación porcentual: n/a
Costo promedio: n/a
Comentario del activista: D.E. Shaw es un fondo multiestratégico grande que no es conocido históricamente por su activismo. La firma no es un inversor activista, pero utiliza el activismo como una herramienta oportunista en situaciones en las que cree que puede ser útil. D.E. Shaw busca empresas sólidas en industrias sólidas, y si identifica un bajo rendimiento que está dentro del control de la gerencia, tomará un rol activo. El inversor valora el compromiso privado y constructivo con la gerencia. Como resultado, a menudo llega a un acuerdo con la empresa antes de que su posición sea pública.
Lo que está sucediendo
D.E. Shaw se ha comunicado con la junta directiva de Air Products. La firma propuso que la empresa tome varias medidas para mejorar el valor para los accionistas, incluida la mejora de la asignación de capital, la renovación de la junta directiva y la reestructuración de la compensación ejecutiva.
Detrás de escena
Air Products proporciona gases industriales y equipos relacionados en mercados finales como refinerías, productos químicos, metales, electrónica, manufactura y alimentos. El negocio de gases industriales de la empresa es extremadamente estable y de bajo riesgo, funcionalmente un bono garantizado por la inflación y asegurado senior sin riesgo cuando el negocio se mantiene puro. La naturaleza del negocio es que la empresa establece contratos a largo plazo de 15 a 20 años con clientes que tienen tasas de renovación muy altas que superan el 95%. El negocio es prácticamente inmune a los ciclos económicos, los contratos están protegidos contra la inflación y la industria oligopólica tiene enormes barreras de entrada. Estos contratos a largo plazo garantizan funcionalmente un rendimiento de dos dígitos sin apalancamiento incluso antes de que Air Products tenga que invertir un dólar en el terreno. Cuando se mantiene puro y comprometido exclusivamente con su negocio principal, esta es una empresa increíblemente estable y bien valorada.
Sin embargo, mientras la empresa se centraba en sus propias operaciones, se perdió una ola de consolidación en la industria. En 2016, Air Liquide finalizó su compra de Airgas. En 2018, Linde y Praxair completaron una fusión de iguales. Antes de que Air Products se diera cuenta, la empresa era la extraña en pie, y estaba de pie sola. La solución de expansión del CEO Seifi Ghasemi, después de perder combinaciones con empresas puras del sector, ha sido buscar una expansión de negocios no básicos. Alejándose de su estrategia de larga data en el modelo tradicional de negocio de gases industriales que genera retornos de capital confiables, la empresa se ha movido hacia arriba en la curva de riesgo hacia inversiones más especulativas sin ingresos comprometidos a través de varios proyectos de hidrógeno limpio. A través de cinco inversiones —la más notable de las cuales es el proyecto de hidrógeno verde NEOM Arabia Saudita de Air Products y su proyecto de hidrógeno azul de Luisiana— la empresa espera gasta cerca de $12 mil millones en gastos de capital. Cuando fue planeado inicialmente, Air Products no tenía acuerdos de compra para cuatro de los cinco proyectos (sólo el 6% de la capacidad tenía acuerdos de compra). Hoy en día, más del 80% de la capacidad del proyecto sigue sin contrato.
Este es un ejemplo perfecto de “di-worsification”. Los inversores aprecian a empresas como Air Products por sus operaciones de bajo riesgo y altamente estables en efectivo. Independientemente de la eficacia de estos negocios no básicos, los inversores típicamente aversos al riesgo que históricamente han sido atraídos por empresas como Air Products van a huir cuando el perfil de riesgo cambie. Además, los inversores con un mayor apetito por el riesgo que podrían estar interesados en empresas como NEOM o el proyecto de Luisiana, son menos propensos a invertir en ella cuando se diluye con un negocio estable de bajo riesgo como los negocios principales de gases industriales de Air Products. Además, no ayuda el hecho de que los competidores Linde y Air Liquide hayan podido ejecutar proyectos de hidrógeno con acuerdos de compra garantizados en su lugar preconstrucción y se hayan enfocado en asociaciones acordes con su modelo de negocio tradicional de bajo riesgo.
Como resultado de su inversión en estos proyectos especulativos, el gasto de capital de Air Products como porcentaje de las ventas se ha más que duplicado en los últimos cinco años y es aproximadamente cuatro veces más alto que el promedio de sus competidores. La conversión del flujo de efectivo libre de la empresa se ha vuelto negativa, mientras que los competidores promedian el 92% desde 2016. Además, su retorno sobre el capital empleado se está moviendo inversamente en comparación con los competidores. Aunque la gerencia piensa que ser pionero en hidrógeno verde y azul y moverse hacia arriba en la curva de riesgo debería ser recompensado con un múltiplo y precio de las acciones más altos, los inversores claramente no están de acuerdo. Air Products ha subido underperform a sus competidores y benchmarks relevantes sobre prácticamente todos los marcos de tiempo relevantes en los últimos diez años y se está negociando con un descuento del 20%.
Ahora, D.E. Shaw ha tomado una participación aproximada de $1 mil millones en Air Products y ha hecho pública su participación después de comunicarse inicialmente con la empresa hace más de un mes y presentar su plan de mejora de valor a la gerencia el 2 de octubre. D.E. Shaw por lo general va público con una campaña después de haber llegado a un acuerdo con la empresa, pero la firma ha encontrado cierta resistencia al compromiso aquí. Presentó un plan de siete puntos para mejorar el valor de la empresa, centrado en un marco de asignación de capital revisado y gobierno corporativo. Comenzando con la asignación de capital, D.E. Shaw insta a la empresa a desriesgar sus compromisos existentes en grandes proyectos firmando acuerdos de compra a tasas de retorno razonables, como han podido hacer sus competidores. Además, a la luz de Air Products finalizando otro gran proyecto de hidrógeno en Texas sin acuerdos de compra existentes, la firma exige que la empresa se comprometa a vincular la inversión de capital futura a hitos de acuerdos de compra. Además, D.E. Shaw quiere que la empresa limite el gasto de capital anual a $2 mil millones a $2.5 mil millones más allá de 2026, con un objetivo específico de que el gasto de capital no exceda el nivel medio en los ingresos de Air Products. La firma también argumenta que la empresa debería recomprar inmediatamente sus acciones con descuento hasta su ratio objetivo de apalancamiento neto de tres veces en el año fiscal 2025 y dirigir el exceso de flujo de efectivo hacia recompras adicionales.
La segunda parte de la campaña de D.E. Shaw se refiere al gobierno corporativo, en particular la planificación de la sucesión del CEO Seifi Ghasemi. Con alrededor de 80 años, ha ocupado el cargo durante una década. Ghasemi recibió una extensión de cinco años en 2020 y fue renovada en 2023 de manera indefinida. No parece haber un plan formal de sucesión en su lugar, solo compromisos vagos de buscar a un CEO experimentado anterior de una empresa pública. El COO de Air Products, Samir Serhan, dejó oficialmente la empresa a finales de septiembre, eliminando un candidato interno de calidad. Hay preguntas sobre qué candidato viable querría unirse a la empresa si Ghasemi básicamente tiene un contrato indefinido. Sin mencionar, su compensación durante los últimos cinco años de $87 millones es mucho mayor que tanto el promedio de sus competidores ($78.5 millones) como el promedio del S&P 500 ($67.2 millones), a pesar de bajo rendimiento en ambos. D.E. Shaw exige que la empresa comunique un plan de sucesión del CEO claro, creíble y transparente. Quiere que la empresa renueve la junta directiva con directores independientes altamente calificados, y reestructure la compensación ejecutiva para mejorar la alineación con la estrategia y el rendimiento (es decir, la introducción de métricas de retorno de capital propio/retorno del capital empleado para el plan de incentivos a largo plazo como hacen los competidores). La firma también pide la formación de uno o más comités ad hoc de la junta para supervisar estas iniciativas.
D.E. Shaw es un fondo multiestratégico grande que está abrazando cada vez más el activismo como una herramienta para crear valor para los accionistas y tiene un equipo experimentado que ha tenido éxito en sus compromisos activistas. Desde principios de 2022, ha iniciado seis campañas activistas, llegando a acuerdos por asientos en la junta en cinco (L3Harris Technologies, Corpay, Fidelity National Information Services, FedEx y Verisk Analytics) y oponiéndose exitosamente a una fusión en el sexto (Diversified Healthcare Trust). La firma es conocida por su profunda investigación cuantitativa y técnica. Esto se ejemplifica en su presentación del 2 de octubre sobre Air Products. D.E. Shaw esboza minuciosamente los problemas de la empresa y ofrece soluciones propuestas.
No es raro ver a varios activistas en la misma acción, especialmente en una empresa con un negocio subyacente tan sólido combinado con un bajo rendimiento relativo, errores en la asignación de capital y señales de alerta de gobierno corporativo. El 4 de octubre, Mantle Ridge anunció una posición de más de $1 mil millones en Air Products, y eco a un sentimiento similar e identificó problemas similares que D.E. Shaw. La principal diferencia entre los dos es que D.E. Shaw históricamente añade una minoría de directores a la junta y generalmente no es un principal de la firma. Mantle Ridge históricamente ha reconstituido la mayoría de las juntas con la inclusión de su fundador, Paul Hilal. Mientras que ciertos inversores y CEO pueden ver como negativo que el principal activista esté en la junta, lo vemos como algo significativamente positivo en el sentido de que señala un compromiso a largo plazo y el inversor activista suele ser el director independiente más preparado y asertivo en las reuniones de junta. También debe notarse que en tres campañas previas, Mantle Ridge nunca colocó más de uno de sus propios afiliados en la junta, y la firma siempre tuvo una lista de directores independientes impresionantes.
D.E. Shaw solo busca tres asientos en la junta de nueve personas de Air Products, incluido uno para Scott Sutton, el ex CEO de Olin, que supervisó una apreciación de acciones del 379.2% como CEO desde el 1 de septiembre de 2020 hasta el 18 de marzo de 2024, frente al 28.3% para el Russell 2000 en el mismo periodo. Los dos restantes probablemente serán ejecutivos de empresas públicas impresionantes con un historial de creación de valor para los accionistas. Si bien la tesis de inversión de D.E. Shaw tiene mucha coincidencia con el plan de Mantle Ridge, hay dos problemas evidentes que ambos inversores priorizan: la planificación de la sucesión del CEO y la reorientación de la asignación de capital. Esperamos firmemente que muchos otros accionistas de Air Products estén preocupados por el mismo problema. Por lo tanto, la pregunta aquí no es si habrá un cambio, sino cómo será. Tener dos activistas diferentes le da a la empresa cierta opción para llegar a un acuerdo con el que considera que será una mejor opción. D.E. Shaw probablemente signifique menos directores nuevos y sin principal activista. Pero Mantle Ridge tiene una relación preexistente con la empresa, así como con algunos de los actuales directores y el CEO Ghasemi, que se remonta a más de diez años, y tiene una reputación de trabajar bien con la gerencia. Dado que ambos activistas insistirán en una mejor asignación de capital y un firme plan de sucesión, de cualquier manera debería ser una victoria para los accionistas.
Ken Squire es el fundador y presidente de 13D Monitor, un servicio de investigación institucional sobre activismo de accionistas, y el fundador y gestor de cartera del 13D Activist Fund, un fondo mutuo que invierte en una cartera de inversiones activistas 13D.