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Solo echando un vistazo rápido a la curva de bonos de EE. UU., uno puede darse cuenta de que algo no cuadra. Un valor del Tesoro — el bono a 20 años — está desconectado del resto del mercado. Se mantiene con rendimientos mucho más altos que los de los bonos que lo rodean — el bono a 10 años y el de 30 años.
Esto no es solo algún detalle estético por el que los traders deberían preocuparse. Le cuesta dinero al contribuyente estadounidense. Desde que el Tesoro reintrodujo el bono a 20 años en subastas mensuales hace cuatro años, su venta ha añadido alrededor de $2 mil millones al año en gastos de intereses además de lo que el gobierno hubiera pagado de otra manera, como muestra un simple cálculo rápido. Eso equivale a unos $40 mil millones durante la vida de los bonos.
Esto es, en cierto nivel, calderilla para un gobierno que gasta casi $7 billones anualmente. Y sin embargo, $2 mil millones van muy lejos. Es la misma cantidad que el gobierno gasta cada año en operar el sistema de parques nacionales, y más de lo que se destina a asistencia para la compra de viviendas para veteranos militares.
Cuando se plantea el asunto a la mayoría de los expertos del mercado de bonos, dudan y vacilan sobre si eliminar el bono a 20 años para ahorrar dinero. Es más complicado de lo que parece, dicen. Pero una persona — de las aproximadamente una docena entrevistadas para este artículo — afirmó sin dudarlo ni especificar que debería ser eliminado. Esa persona, significativamente, es el propio hombre que trajo el bono de vuelta a la vida en 2020: Steven Mnuchin.
“No seguiría emitiéndolos”, dijo Mnuchin, quien se desempeñó como secretario del Tesoro bajo el entonces presidente Donald Trump, cuando fue contactado por Bloomberg News. La premisa — de crear otra madurez para ayudar a asegurar costos de endeudamiento bajos durante décadas — tenía sentido en su momento, sostiene, pero simplemente las cosas no han salido como se planeó. “Es costoso para el contribuyente”.
El cambio de opinión de Mnuchin refleja, en ciertos aspectos, el enfoque rápido-y-desordenar de la toma de decisiones de políticas que prefería Trump y su equipo. La administración Biden, en cambio, está tomando un enfoque más convencional y se está manteniendo con el bono a 20 años — aunque de un tamaño reducido — para garantizar continuidad y estabilidad en el programa de venta de deuda del gobierno. (Un portavoz del Tesoro declinó hacer comentarios).
Cualquiera sea el partido que tome la Casa Blanca en noviembre, la lección aprendida del lanzamiento del bono a 20 años es clara: Gestionar el déficit creciente del gobierno se está volviendo cada vez más complicado. Con casi $2 billones, es el doble del nivel de hace solo cinco años. Y los inversores no necesariamente van a comprar ansiosamente un nuevo bono solo porque el Tesoro lo presente delante de ellos.
Esto es simplemente la nueva y sombría realidad de las finanzas de Estados Unidos, dicen los expertos del mercado de bonos. El país necesita la mayor cantidad posible de acreedores dispuestos a prestarle dinero. Y para aquellos expertos que dudan en recomendar un fin rápido de las subastas a 20 años, esa necesidad es fundamental — incluso si significa pagar más para atraer compradores a un nuevo valor en el mercado.
“Tener otro punto de maduración”, dice Brian Sack, jefe de estrategia macro en el fondo de cobertura multistrategia Balyasny Asset Management, “les da cierta flexibilidad adicional”.
EE. UU. reanudó la venta de bonos a 20 años en mayo de 2020 tras una pausa de más de tres décadas.
Desde el principio hubo señales de que la deuda sería costosa. Asesores del mercado de bonos que dieron su bendición a la nueva madurez advirtieron al Tesoro que no sobreestimara la demanda. Sin embargo, los tamaños de subasta iniciales fueron significativamente más grandes de lo recomendado.
“Queríamos emitir la mayor cantidad posible de deuda a largo plazo para extender nuestras madureces y asegurar las tasas muy bajas que existían en ese momento”, dijo Mnuchin, quien ahora dirige la firma de capital privado Liberty Strategic Capital. Incluso había querido introducir deuda a super largo plazo — valores a 50 o 100 años — pero se conformó con 20 años cuando los asesores desaconsejaron esa idea.
Los bonos a 20 años realmente comenzaron a tambalearse después de una serie de aumentos de tamaño de subasta y pronto se convirtieron en el valor del gobierno de EE. UU. con los rendimientos más altos. Hoy, incluso después de que las subastas se hayan reducido, sigue siendo la forma más cara de financiamiento más allá de los T-bills a corto plazo.
Los analistas señalan varias razones por las que el bono a 20 años sigue luchando. Destacan entre ellos: no es tan líquido como el de 10 años y ofrece menos duración, o riesgo de tasas de interés, que el de 30 años.
Con un 4.34%, el rendimiento a 20 años actualmente está 0.23 puntos porcentuales por encima del promedio de los valores a 10 y 30 años. Puede ser difícil medir con precisión los costos de financiamiento alternativos porque los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años podrían ser ligeramente más altos hoy si el Tesoro hubiera vendido más de ellos en lugar de emitir los bonos a 20 años. Pero la brecha de rendimiento, calculada en el momento de la emisión durante los últimos cuatro años, genera una estimación de costos adicionales de $2 mil millones anuales.
Un cálculo más conservador del costo adicional, basado en la brecha entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y los swaps de tasas de interés, sitúa la cifra en aproximadamente la mitad de esa cantidad.
“Desde la perspectiva del contribuyente, lo más importante es, con el tiempo, poder minimizar el costo de endeudamiento”, dice Ed Al-Hussainy, estratega de tasas en Columbia Threadneedle Investments en Nueva York. “No está claro que hayamos logrado eso”.
Al-Hussainy es uno de los pocos en el mercado que comparte la opinión de Mnuchin. Todo esto ha sido un “error”, dice. “No hay mucha demanda para estos bonos en particular. No tiene sentido”.
Para tratar de igualar mejor la oferta con la demanda, el Tesoro ha reducido drásticamente la emisión de la madurez en los últimos años. Las ventas trimestrales de deuda a 20 años ahora ascienden a $42 mil millones, por debajo de un pico de $75 mil millones.
“El Tesoro ha ajustado los bonos a 20 años a un tamaño más apropiado”, dice Sack. Solía ser miembro del Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro, un panel de corredores de bonos e inversores que asesora al gobierno sobre la estrategia de emisión. En 2020, el comité respaldó el lanzamiento del bono a 20 años. “El mercado para ese valor está ahora en un mejor equilibrio que hace unos años”.
Y Amar Reganti, ex subdirector de la Oficina de Gestión de Deuda del Tesoro, dijo que el mercado probablemente se vea aún mejor en unos años. Puede llevar un tiempo, enfatizó Reganti, para que los nuevos valores atraigan la clase de demanda consistente que atraen otras madureces.
“Aunque los cuatro años desde su debut parecen ‘un largo período de tiempo en los mercados de capitales’”, dijo Reganti, quien ahora es estratega de renta fija en Hartford Funds, “en realidad es un período bastante corto desde la perspectiva de gestión de la deuda”.
No así para Mnuchin. Según él, el mercado ha tenido más que suficiente tiempo para dar su veredicto.
Mientras tanto, un grupo ya ha dejado de vender bonos a 20 años: las empresas estadounidenses. Al principio, los directores financieros de todo el país aumentaron las ventas de bonos a 20 años cuando el Tesoro reintrodujo la madurez. Este fue uno de los efectos secundarios positivos que los responsables políticos buscaban.
Ese aumento pronto se desvaneció, sin embargo, y hoy en día el mercado está prácticamente muerto. Las nuevas ofertas totalizaron solo $3 mil millones en la primera mitad del año, frente a los $82 mil millones en todo el curso de 2020. La madurez representa menos del 1% de las ventas combinadas de bonos a 10 y 30 años, por detrás del aproximadamente el 10% anteriormente, según datos recopilados por Bloomberg.
“Siempre decimos que en el mercado corporativo, la oferta sigue a la demanda y simplemente no hay mucha demanda de bonos a 20 años en general”, dijo Winnie Cisar, directora global de estrategia de crédito en CreditSights. “Es una madurez extraña”.
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