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Es momento de divergencia. Se espera que el Banco Central Europeo comience a reducir las tasas de interés en menos de un mes, mientras que la Reserva Federal permanece en espera por algún tiempo.
Aunque el presidente de la Fed, Jay Powell, no fue tan hawkish como temían los mercados, es probable que la brecha transatlántica en tasas aumente. Cuando le preguntaron sobre la divergencia en su conferencia de prensa la semana pasada, Powell dijo lo obvio.
“Todos servimos a mandatos domésticos, ¿verdad?” dijo. La actuación de la inflación fue similar, agregó, pero Europa “simplemente no está teniendo el tipo de crecimiento que estamos teniendo”.
Muchos en Europa no están de acuerdo sobre la similitud de las tendencias de inflación, pero los altos funcionarios del BCE coinciden en el tema importante. Las tasas de interés están a punto de divergir. Como dijo la presidenta Christine Lagarde el mes pasado, “somos dependientes de los datos, no dependientes de la Fed”.
Sin embargo, dentro de la Eurozona, hay cierta tensión sobre la inminente divergencia transatlántica. Llamémoslo una brecha trans-Adriática.
Boris Vujčić, gobernador del Banco Nacional de Croacia, dijo que el BCE podría moverse primero y miraría los datos internos, pero advirtió: “cuanto más se amplíe una posible brecha entre nosotros y la Fed, más impacto es probable que tenga”. La implicación era que había límites para la posible divergencia.
Su homólogo italiano, Fabio Panetta, sin embargo, ve las cosas de manera diferente. Tasas más altas de la Fed durante más tiempo apretarían las condiciones financieras globales, dijo, fortaleciendo el caso para recortes de tasas en la Eurozona. “Si los mercados esperan que las tasas de interés bajen pero la Fed las mantiene sin cambios . . . el resto del mundo se enfrenta a un endurecimiento monetario inesperado”.
¿Quién tiene razón?
Divergencia de tasas de interés transatlánticas
Desde la creación del euro, las tasas de interés globales tienden a moverse en sincronía. Los grandes movimientos en las tasas de interés, como los recortes a principios de la década de 2000, durante la crisis financiera de 2008 y los aumentos después de la pandemia de Covid, han sido globales.
Pero, como muestra el gráfico a continuación, hubo dos períodos principales de diferencia. Estados Unidos fue mucho más rápido en elevar las tasas de interés a partir de 2004 y a partir de 2016. En ambos casos, la actividad económica en Estados Unidos era más fuerte y parecía estar generando más presión inflacionaria.
Si bien hubo crisis económicas globales después de ambos períodos, simplemente voy a afirmar que las diferencias en las tasas de interés no fueron la causa. Envíeme un correo electrónico si no está de acuerdo.
¿Cuál es el problema potencial con la divergencia?
Como Powell mencionó anteriormente, Estados Unidos no ve ningún problema en la divergencia. Establece su tasa de interés de acuerdo con su mandato doméstico de inflación y empleo y permite que el dólar estadounidense flote libremente.
Esto a menudo ha sido un problema particular para los mercados emergentes, donde las tasas de interés de Estados Unidos pueden generar enormes flujos de capital y movimientos de divisas, dejando a sus bancos centrales siguiendo a la Fed y estableciendo una política monetaria inapropiada para sus economías domésticas. Puede ser difícil.
Pero la Eurozona (y en menor medida, el Reino Unido) es diferente. Es una economía grande y claramente puede establecer su propia política monetaria si así lo desea.
Por lo tanto, la pregunta empírica es triple. Primero, ¿las condiciones financieras divergen en cada lado del Atlántico? Segundo, ¿las diferencias en las tasas de interés tienen un efecto significativo en el valor del euro? Y tercero, ¿cuál es el efecto del valor del euro en la demanda y la inflación domésticas?
¿Vemos divergencias en las condiciones financieras?
La respuesta corta es sí. El gráfico a continuación muestra las expectativas del mercado de tasas de interés para finales de 2024 en Europa y Estados Unidos. Hace un año, los mercados esperaban que tanto las tasas de interés del BCE como las de la Fed estuvieran un poco por encima del 2,75 por ciento para diciembre de 2024. Mientras las expectativas para la Eurozona han aumentado a alrededor del 3,25 por ciento, las de la Fed han subido a alrededor del 5 por ciento.
La diferencia esperada en las tasas de interés en diciembre de 2024 ha aumentado de 0.1 puntos porcentuales hace un año a 1.8 puntos porcentuales ahora.
El mismo análisis para el Banco de Inglaterra es diferente. Hace un año, se pensaba que el Reino Unido era un caso de inflación descontrolada y se esperaba que las tasas de interés se mantuvieran más altas que las de Estados Unidos. Pero desde el otoño, las expectativas de tasas de interés del mercado para el BoE y la Fed han convergido y desde entonces han avanzado juntas.
El patrón es el mismo para finales de 2025.
Estos movimientos del mercado sugieren que las condiciones financieras de la Eurozona no son establecidas por la Fed. Lo mismo no se puede decir con tanta confianza para el Reino Unido, donde los movimientos en las tasas de interés esperadas de la Fed se han traducido en tasas de interés esperadas en el Reino Unido casi independientemente de las circunstancias económicas británicas recientes.
¿Las expectativas diferenciales de tasas de interés mueven los tipos de cambio?
Nuevamente, hay una respuesta corta: no mucho. En el último gráfico vimos divergencia en las expectativas de tasas de interés de la Fed y el BCE con convergencia en las tasas del Reino Unido y Estados Unidos. Junto con estos cambios significativos, ni los tipos de cambio actuales ni los futuros mostraron grandes oscilaciones. El gráfico muestra poca correlación entre los movimientos de las diferencias de tasas de interés esperadas para finales de 2024 y 2025 y los movimientos esperados en las valuaciones de las divisas.
Otra vez, esto demuestra que predecir movimientos de divisas (especialmente a partir de cambios esperados en las tasas de interés) es un juego de tontos. Sí, el valor futuro del euro disminuye un poco cuando la diferencia de tasas de interés aumenta, pero este no es un cambio de divisa que debería impedir que Lagarde duerma tranquila.
¿Cuál es el efecto de los movimientos de divisas en la inflación?
Los mercados financieros no esperan grandes movimientos de divisas transatlánticas, pero estas cosas simplemente pueden suceder. Conocer la magnitud del efecto es algo importante que tener en cuenta.
El BCE ha realizado bastante trabajo al respecto y la respuesta general es “pequeño”. La magnitud del impacto del tipo de cambio en la inflación y el PIB se ha debilitado desde 1999, según la investigación del BCE, pero el tamaño exacto depende de la causa del movimiento del tipo de cambio. Este último punto es importante.
Para tener una representación visual de la escala de los efectos pequeños, el BCE publicó el gráfico a continuación. Muestra que los movimientos del tipo de cambio (invertidos y en el eje izquierdo) tuvieron un impacto material pero mucho menor en los precios de importación y los precios de los productores, pero apenas tuvieron efecto en la inflación de bienes básicos.
Por supuesto, el observador atento notará que este gráfico fue producido antes de la pandemia y la inflación reciente. Una versión actualizada a continuación no destruye el resultado, incluso si las escalas deben cambiar mucho.
Los tipos de cambio no tienen grandes efectos, pero los enormes choques en las cadenas de suministro globales sí.También muestra que los choques de precios de la energía pueden derivar en precios de productores y consumidores básicos.
La conclusión para el BCE
El mundo es incierto, pero el BCE no debería asustarse ante la perspectiva de reducir las tasas de interés antes que la Fed.
La evidencia de la fijación de precios de intereses y tipos de cambio del mercado es que la divergencia será ordenada. Los mercados financieros lo están esperando porque la inflación es menos preocupante en la eurozona y el crecimiento ha sido más débil. Esto se aplica incluso después de las cifras del PIB de la Eurozona del primer trimestre, que resultaron ser ligeramente mejores de lo temido.
El BCE puede seguir adelante con recortes de tasas, mientras monitorea los datos y los mercados financieros para responder a los eventos.
. . . y para el BoE
Si fuera valiente, el BoE recortaría las tasas incluso antes que el BCE. Eso significa el jueves de esta semana. Hay más evidencia de que las condiciones financieras del Reino Unido se están estableciendo en Washington en lugar de en Londres, y esto es inapropiado para una economía europea con una débil actividad económica y una presión inflacionaria a la baja.
Los últimos datos de inflación no fueron buenos, por lo que es probable que el BoE mantenga las tasas el jueves, mientras tal vez señala un recorte en junio. Pero hay dos posibles motivos por los que el banco podría actuar.
Primero, el gobernador Andrew Bailey y sus colegas disfrutaron hablando sobre cómo aumentaron las tasas de interés antes que el BCE y la Fed a finales de 2021. Podrían querer un bis.
Segundo, el brusco aumento en las expectativas de tasas de interés del BoE desde enero hará un lío con las previsiones del banco y complicará su comunicación. Esperen una inflación más baja en las predicciones principales. Esto podría provocar una acción.
Lo que he estado leyendo y viendo
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En el Reino Unido, los políticos en el comité del Tesoro comienzan a preocuparse por “la asombrosa escala de ingresos no anticipados que los bancos de la calle principal están obteniendo, sin necesidad de trabajo, como resultado de los aumentos de las tasas de interés”. Esto no es una sorpresa
Un gráfico que importa
Las expectativas del mercado financiero sobre las tasas de interés a veces pueden ser difíciles de mostrar gráficamente. Diseñé este gráfico para EE. UU., mostrando el número de recortes de tasas esperados en 2024 y 2025. No ha habido mucho cambio de opinión para el próximo año, pero un cambio masivo de opinión este año. Como herramienta gráfica, ¿te gusta?
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